專題：超跌優(yōu)質(zhì)小盤(pán)股迎反彈窗口 加速趕底釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　11月24日，單日跌背敵商A股AI算力龍頭工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）股價(jià)午后跳水，近千一度觸及跌停，億工業(yè)富業(yè)模憂最終收跌7.80%，聯(lián)急報(bào)55.94元/股，后機(jī)創(chuàng)下兩個(gè)月以來(lái)的構(gòu)樂(lè)觀難新低。作為市值一度突破1.3萬(wàn)億元的式隱AI算力核心標(biāo)的，工業(yè)富聯(lián)單日蒸發(fā)市值近千億元，單日跌背敵商近三個(gè)交易日累計(jì)跌幅已超14%。近千

　　同日，億工業(yè)富業(yè)模憂有投資者在互動(dòng)平臺(tái)向工業(yè)富聯(lián)提問(wèn)：有消息傳，聯(lián)急公司已經(jīng)下調(diào)了第四季度業(yè)績(jī)目標(biāo)，后機(jī)同時(shí)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，構(gòu)樂(lè)觀難大客戶在L10/L11商業(yè)模式上會(huì)有調(diào)整，式隱可能對(duì)公司的單日跌背敵商業(yè)務(wù)布局和盈利能力產(chǎn)生不利影響。請(qǐng)問(wèn)屬實(shí)嗎，公司如何看待？

　　工業(yè)富聯(lián)回應(yīng)稱，當(dāng)前，公司第四季度整體經(jīng)營(yíng)，包括GB200、GB300等相關(guān)產(chǎn)品出貨均按既定計(jì)劃推進(jìn)，客戶需求持續(xù)暢旺，生產(chǎn)及出貨一切正常。公司未向市場(chǎng)下調(diào)第四季度利潤(rùn)目標(biāo)，不存在應(yīng)披露未披露的信息。同時(shí)，與客戶合作開(kāi)發(fā)的下一代產(chǎn)品，也正在按前期的計(jì)劃如期順利推進(jìn)當(dāng)中。

　　同日，工業(yè)富聯(lián)母公司鴻海精密（2317.TW）亦同步發(fā)布相關(guān)澄清公告，強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)及出貨一切正常。11月25日，截至當(dāng)日收盤(pán)，工業(yè)富聯(lián)上漲1.2%，報(bào)56.61元/股。

　　股價(jià)震蕩

　　盡管工業(yè)富聯(lián)基本面保持高增長(zhǎng)，但近期股價(jià)卻呈現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢(shì)。自10月30日創(chuàng)下階段性高點(diǎn)至11月24日收盤(pán)，該股累計(jì)下跌超30%，市值蒸發(fā)逾4500億元，從最高點(diǎn)的1.5萬(wàn)億元上方回落至1.11萬(wàn)億元。

　　從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)富聯(lián)業(yè)績(jī)依然亮眼。2025年前三季度，工業(yè)富聯(lián)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6039.31億元，同比增長(zhǎng)38.4%；歸母凈利潤(rùn)224.87億元，同比增長(zhǎng)48.52%。其中，第三季度單季營(yíng)收達(dá)2431.72億元，凈利潤(rùn)增速更是超過(guò)60%。

　　值得注意的是，當(dāng)前市場(chǎng)情緒與賣方機(jī)構(gòu)的樂(lè)觀預(yù)期形成了顯著背離。隨著三季度財(cái)報(bào)發(fā)布，盡管多家賣方機(jī)構(gòu)在11月初發(fā)布的研報(bào)中維持較樂(lè)觀預(yù)期，在AI服務(wù)器需求強(qiáng)勁、GB200規(guī)?；桓对诩吹谋尘跋?，機(jī)構(gòu)普遍看好工業(yè)富聯(lián)業(yè)績(jī)爆發(fā)力，認(rèn)為其存貨大幅增長(zhǎng)預(yù)示著訂單充沛。

　　國(guó)信證券上調(diào)了對(duì)工業(yè)富聯(lián)的盈利預(yù)期，認(rèn)為隨著頭部云廠商資本開(kāi)支加大，GB200及GB300的推出將使公司充分受益，因此維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，并將2025年—2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)大幅上調(diào)至356.44億元、693.09億元與874.57億元。國(guó)信證券指出，工業(yè)富聯(lián)三季度云服務(wù)商GPU AI服務(wù)器營(yíng)收同比增長(zhǎng)超5倍，且800G交換機(jī)單季增長(zhǎng)超27倍，顯示出強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　華安證券亦給出較高的增長(zhǎng)指引，并預(yù)計(jì)工業(yè)富聯(lián)2025年—2027年EPS分別為1.82元、3.36元和4.30元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為362億元、668億元和853億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。該機(jī)構(gòu)指出，盡管工業(yè)富聯(lián)三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，但主要是由于為滿足旺盛AI服務(wù)器需求而大幅增加備貨所致；截至三季度末，工業(yè)富聯(lián)存貨高達(dá)1646.6億元，較年初接近翻倍，為第四季度及2026年的收入確認(rèn)提供了有力保障。

　　值得注意的是，目前機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)與工業(yè)富聯(lián)現(xiàn)價(jià)存在顯著差距。11月初前述機(jī)構(gòu)研報(bào)發(fā)布時(shí)，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)多在75元上方，對(duì)應(yīng)2025年市盈率約40倍左右。而截至11月24日，工業(yè)富聯(lián)受傳聞?dòng)绊懯請(qǐng)?bào)55.94元，一個(gè)月股價(jià)跌近三成，已大幅低于機(jī)構(gòu)此前的目標(biāo)價(jià)區(qū)間，市盈率回落至約28倍，顯示出當(dāng)前市場(chǎng)比機(jī)構(gòu)更為悲觀。

　　商業(yè)模式隱憂？

　　市場(chǎng)對(duì)于工業(yè)富聯(lián)的擔(dān)憂，已從單純的業(yè)績(jī)?cè)鏊偕仙搅松虡I(yè)模式的層面。此次引發(fā)股價(jià)下跌的核心傳聞——“大客戶在L10/L11商業(yè)模式上會(huì)有調(diào)整”，觸發(fā)了市場(chǎng)對(duì)以工業(yè)富聯(lián)為代表的代工廠在價(jià)值鏈中地位的擔(dān)憂。

　　在AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈中，L10指服務(wù)器整機(jī)組裝，而L11則是指服務(wù)器整機(jī)系統(tǒng)。過(guò)去兩年，工業(yè)富聯(lián)之所以能獲得遠(yuǎn)超傳統(tǒng)消費(fèi)電子代工的估值溢價(jià)，核心邏輯在于其深度卡位英偉達(dá)GB200 NVL72等新一代服務(wù)器系統(tǒng)的L11環(huán)節(jié)。

　　L11模式意味著代工廠不再僅僅是零部件的組裝者，而是成為了涉及液冷散熱、復(fù)雜布線及系統(tǒng)測(cè)試的整機(jī)集成商，其單價(jià)與技術(shù)壁壘顯著提升。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，若大客戶調(diào)整模式，如將L11環(huán)節(jié)收回自營(yíng)或引入更多供應(yīng)商，將直接導(dǎo)致工業(yè)富聯(lián)從AI服務(wù)器的“高附加值集成商”角色退回至“組裝廠”，進(jìn)而引發(fā)估值體系重構(gòu)。

　　作為英偉達(dá)的核心供應(yīng)商之一，工業(yè)富聯(lián)的服務(wù)器出貨情況將與英偉達(dá)的AI芯片需求情況相關(guān)。據(jù)摩根士丹利此前預(yù)估，2024年英偉達(dá)HGX/DGX服務(wù)器中，有28%來(lái)自鴻海及鴻海子公司工業(yè)富聯(lián)。

　　此外，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)暴跌也無(wú)法脫離外部因素。上周，英偉達(dá)發(fā)布超預(yù)期財(cái)報(bào)后股價(jià)不漲反跌，引發(fā)市場(chǎng)震蕩。隨著微軟、谷歌等云廠商資本開(kāi)支達(dá)到天量，市場(chǎng)開(kāi)始密切關(guān)注AI應(yīng)用的變現(xiàn)能力，若下游應(yīng)用無(wú)法展現(xiàn)足夠的盈利能力，上游硬件的競(jìng)賽可能會(huì)減速。這種“AI泡沫論”直接傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，作為與英偉達(dá)綁定最深的標(biāo)的，工業(yè)富聯(lián)也受到波及。

　　針對(duì)上述擔(dān)憂，工業(yè)富聯(lián)在澄清公告中提及GB300正常出貨，明確表示在英偉達(dá)下一代產(chǎn)品研發(fā)協(xié)同中，工業(yè)富聯(lián)依然保持核心供應(yīng)商地位，并未被邊緣化。

　　目前，工業(yè)富聯(lián)試圖通過(guò)技術(shù)迭代和回購(gòu)穩(wěn)住陣腳。

　　在技術(shù)層面，隨著AI服務(wù)器功耗指數(shù)級(jí)上升，為在此功耗下控制散熱與電源能效，成為重要技術(shù)能力。工業(yè)富聯(lián)方面曾透露，針對(duì)Vera Rubin平臺(tái)（英偉達(dá)下一代架構(gòu)）的新品在算力密度、電源能效及系統(tǒng)可靠性方面全面升級(jí)，特別在供電架構(gòu)、散熱效率與集成強(qiáng)度方面帶來(lái)顯著優(yōu)化，后續(xù)相關(guān)產(chǎn)品也會(huì)成為公司高端AI服務(wù)器交付的核心增長(zhǎng)引擎之一。

　　在資本運(yùn)作層面，面對(duì)股價(jià)急跌，11月24日，工業(yè)富聯(lián)回應(yīng)投資者稱，將盡快召開(kāi)董事會(huì)調(diào)整回購(gòu)價(jià)格上限，并加速推進(jìn)回購(gòu)事項(xiàng)。此前工業(yè)富聯(lián)股東大會(huì)審議通過(guò)的回購(gòu)價(jià)格上限，經(jīng)分紅調(diào)整后僅為不超過(guò)19.36元/股。這意味著在當(dāng)前55.94元/股的市價(jià)下，既定的回購(gòu)計(jì)劃無(wú)法實(shí)施。

　　與此同時(shí)，鴻海集團(tuán)亦披露子公司在武漢出售閑置資產(chǎn)，預(yù)計(jì)產(chǎn)生約7897萬(wàn)元人民幣收益。雖然金額不大，但在這個(gè)節(jié)點(diǎn)發(fā)布，亦有提振資產(chǎn)利用效率、向市場(chǎng)釋放正面信息的意圖。

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