圖片來源：公告、三費界面新聞研究部

　　文旅業(yè)務(wù)的增加增長也難抵缺口。財報顯示，大千文旅業(yè)務(wù)雖同比增長116.85%至3747萬元，生態(tài)躍居第一大業(yè)務(wù)（占比67.9%），現(xiàn)金但其毛利率偏低，流告新增規(guī)模仍不足以對沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮。三費界面新聞通過計算發(fā)現(xiàn)，增加大千生態(tài)的大千生態(tài)建設(shè)業(yè)務(wù)同比減少2610.8萬元收入，而文旅業(yè)務(wù)增長2019.1萬元，生態(tài)收入端只填補了約80%?，F(xiàn)金

　　而毛利率方面，流告大千生態(tài)今年上半年的三費文旅毛利率為29.42%，同比下滑了35個百分點。增加生態(tài)工程業(yè)務(wù)的大千毛利率為48%。至于文旅業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑的原因，界面新聞詢問大千生態(tài)，截止發(fā)稿公司并未回應(yīng)。

　　界面新聞計算發(fā)現(xiàn)，兩項業(yè)務(wù)一增一降的結(jié)果，是大千生態(tài)營業(yè)利潤減少667.3萬元。

　　生態(tài)業(yè)務(wù)不振，消耗性生物資產(chǎn)（苗木）增加，缺導(dǎo)致大千生態(tài)的存貨達(dá)2606萬元，同時還計提了跌價準(zhǔn)備705.5萬元。經(jīng)計算，計提率達(dá)21.3%，這一計提比例遠(yuǎn)高于同行。例如園林股份（605303.SH）生物性資產(chǎn)的疊加準(zhǔn)備計提率不足10%。高計提率也意味著更高的潛在風(fēng)險。

　　現(xiàn)金流全面告負(fù)背后的經(jīng)營危機

　　現(xiàn)金流是大千生態(tài)當(dāng)前更為緊迫的壓力。

　　財報顯示，2025年上半年，大千生態(tài)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-9733.57萬元，同比銳減268.24%，創(chuàng)上市以來最差紀(jì)錄。大千生態(tài)解釋稱是因為“銷售回款減少導(dǎo)致現(xiàn)金流入萎縮，而業(yè)務(wù)拓展相關(guān)的現(xiàn)金流出未同步收縮”。

　　現(xiàn)金流全面告負(fù)的背后，是大千生態(tài)商業(yè)模式與外部環(huán)境的尖銳沖突。一方面，地方政府財政壓力導(dǎo)致園林項目回款周期拉長，公司上半年銷售回款不及預(yù)期，應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)合計仍維持在4.4億元高位，是同期銷售收入的7倍。

　　一位園林建造的業(yè)內(nèi)人士告訴界面新聞：“業(yè)務(wù)規(guī)模有所降低，但回款周期拉長是仍目前行業(yè)里的普遍現(xiàn)象?！?/p>

　　這一結(jié)論在同行數(shù)據(jù)中得以驗證。界面新聞發(fā)現(xiàn)，園林股份今年一季度應(yīng)收賬款達(dá)10.88億元，是同期銷售收入6.5倍。匯綠生態(tài)（001267.SZ）的應(yīng)收賬款為12.09億元，是銷售收入的3.9倍。

　　另一方面，為維持寵物門店擴張布局，大千生態(tài)購建長期資產(chǎn)支出同比增加390%，投資活動現(xiàn)金流凈流出3574.58萬元?；I資端雖因償還借款減少，資金流出情況有所改善，但期內(nèi)仍凈流出793萬元，未能形成正向補血。

　　數(shù)據(jù)揭示，大千生態(tài)正同時承受“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回款慢、新業(yè)務(wù)燒錢快、融資通道收窄”的三重擠壓。

　　截止今年上半年，大千生態(tài)賬面貨幣資金為1.31億元，而短期有息負(fù)債（短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）合計為1.68億元。長期借款2.35億元。

　　界面新聞計算，大千生態(tài)的長期資金缺口達(dá)2.72億元，遠(yuǎn)超大千生態(tài)目前的盈利水平。決定其能否順利償債的主要是應(yīng)收賬款的回款速度。大千生態(tài)管理層在半年報中強調(diào)“加大結(jié)算回款力度、控制資本開支”，但并未給出具體時間表和量化目標(biāo)。

　　私募機構(gòu)的基金經(jīng)理王旭文對界面新聞表示：“市場對于大千生態(tài)觀點分歧在于：樂觀者視寵物賽道為第二增長曲線，悲觀者則認(rèn)為公司已陷入越擴張越失血的死亡循環(huán)?！?/p>

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型還是股價炒作？

　　大千生態(tài)致力于打造的第二增長曲線——寵物服務(wù)業(yè)務(wù)能走多遠(yuǎn)令人生疑。

　　傳統(tǒng)生態(tài)園林工程以政府及企業(yè)客戶（TO G/TO B）為核心，依賴公共預(yù)算投入和政策驅(qū)動，項目周期長且回款受財政流程制約；而寵物業(yè)務(wù)直接面向終端消費者（TO C），需快速市場響應(yīng)和流量運營能力。兩者在客戶資源和技術(shù)儲備上毫無重疊——園林業(yè)務(wù)依賴工程設(shè)計與施工管理，寵物業(yè)務(wù)需消費品供應(yīng)鏈及零售系統(tǒng)支持。更關(guān)鍵的是管理基因錯配：大千生態(tài)高管團隊以風(fēng)景園林設(shè)計和市政工程背景主導(dǎo)，缺乏消費品行業(yè)經(jīng)驗。

　　報告期內(nèi)，大千生態(tài)銷售費用飆升至1768.58萬元，同比激增1013.98%。這一異常增長幾乎全部源于寵物業(yè)務(wù)擴張：投建線下門店及線上渠道推廣，對比1768萬元費用和908萬元的收入，單業(yè)務(wù)銷售費用率高達(dá)194.7%。這意味著每賺取1元寵物收入需投入近2元推廣成本。

　　此外，大千生態(tài)還密集設(shè)立子公司。2025年3月成立江蘇千寵家科技（注冊資本6000萬元），押注“線下體驗+零售”全產(chǎn)業(yè)鏈。同一時期，公司把步步高（維權(quán)）系旗下已運營三年的“寵胖胖”公眾號遷移至千寵家科技，并任命寵胖胖原總裁、vivo中國區(qū)前總裁丁燚出任千寵家科技與上市公司的法定代表人。至此，大千生態(tài)的寵物業(yè)務(wù)完成了品牌、團隊和線下門店的整合，進入實質(zhì)運轉(zhuǎn)階段。

　　截至2025年8月，大千生態(tài)旗下江蘇千寵家科技有限公司已在北京、上海、南京、杭州、成都等核心城市鋪設(shè)20家寵胖胖品牌線下寵物綜合服務(wù)門店。門店主要提供寵物食品用品銷售、洗護美容、寄養(yǎng)訓(xùn)練、互動擼寵、寵物售賣等一體化服務(wù)。

　　界面新聞發(fā)現(xiàn)，大千生態(tài)從今年3月到5月期間，注冊了超過30家“寵X”或“寵XX”為名的子公司。其中，多數(shù)雇傭員工僅股東一人，沒有實質(zhì)性經(jīng)營。

　　圖片來源：Wind

　　寵物板塊的加入，帶來的是大千生態(tài)從To B/G的業(yè)務(wù)模式向To C的業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變，增長的不僅僅是銷售費用。上半年，大千生態(tài)銷售費用同比暴增10倍至1768.58萬元，管理費用增長23.86%至2922.98萬元，研發(fā)費用也激增136.8%至328.73萬元，三費合計占營收比重由上年同期的6.8%飆升至36.95%。

　　市場普遍認(rèn)為，大千生態(tài)之所以在2025年3月“突然”切入寵物賽道，與2024年11月步步高系入主密切相關(guān)。

　　2024年11月，步步高投資與大千生態(tài)原控股股東“大千投資”簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以每股15元、總價3.68億元受讓18.09%股份。交易完成后，步步高系元老張源成為上市公司新的實際控制人，原實控人欒劍洪、范荷娣夫婦徹底退出。步步高投資在收購公告中曾明確表示，將“利用上市公司平臺整合優(yōu)質(zhì)資源，布局寵物經(jīng)濟等新興消費領(lǐng)域”。

　　步步高集團布局寵物業(yè)務(wù)較早，旗下最引人注意的資產(chǎn)是寵物社交平臺“寵胖胖”APP，注冊用戶200萬+，定位“人寵共生”社區(qū)，完成A輪融資后，投后估值突破10億元。此外，還有“寵咕咕”智能喂食器品牌、“寵奇妙”線下醫(yī)療連鎖服務(wù)機構(gòu)等。

　　日前，有投資者就其發(fā)現(xiàn)江蘇千寵家科技有限公司官網(wǎng)顯示有寵胖胖logo商標(biāo)一事詢問大千生態(tài)董秘。董秘回答：“江蘇千寵家科技有限公司目前業(yè)務(wù)尚處于起步階段，關(guān)于各項業(yè)務(wù)發(fā)展情況，公司會及時履行信息披露義務(wù)?！?/p>

　　王旭文告訴界面新聞：“正是因為有寵胖胖注入預(yù)期，大千生態(tài)的股價才從今年4月初的低點漲到目前超過40塊/股，四個月股價翻倍?！钡牵笄鷳B(tài)在5月的股價異動的公告中表示：“沒有應(yīng)披露未披露的重大交易、業(yè)務(wù)重組類事項。”

　　值得注意的是，今年7月，大千生態(tài)擬以25.46元/股向步步高定向增發(fā)，共計募資8.5億元。步步高以現(xiàn)金全額認(rèn)購，發(fā)行完成后，步步高系持股比例將從18.09%提升至34.26%，控股地位進一步穩(wěn)固。本次募集資金將全部用來補充流動性。

　　步步高入主后的變化還不僅在于寵物板塊。

　　今年5月，大千生態(tài)入股浙江深辰凱動科技有限公司。天眼查顯示，該公司的經(jīng)營范圍從原本的智能機器人的研發(fā)；智能機器人銷售等新增加了寵物服務(wù)（不含動物診療）；玩具銷售；物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用服務(wù)；寵物食品及用品批發(fā)與零食等。

　　該公司目前的專利包含智能網(wǎng)球接發(fā)球機、羽毛球接發(fā)球機。截止今年6月，深辰凱動凈利潤-566萬元。

　　圖片來源：天眼查

　　王旭文告訴界面新聞：“如果未來步步高想要將部分寵物業(yè)務(wù)注入大千生態(tài)，可能首先要解決同業(yè)競爭的問題；如果各自獨立經(jīng)營，那么現(xiàn)階段寵胖胖logo混用的問題可能會存在潛在關(guān)聯(lián)交易的可能性?！?/p>

　　未來，不管大千生態(tài)的寵物業(yè)務(wù)和步步高集團旗下的寵物板塊如何協(xié)調(diào)，大千生態(tài)的股價已經(jīng)搶跑。步步高系最早獲得控股權(quán)時的股價僅15元/股，相比目前股價已經(jīng)盈利166%；而目前的定增方案定增價為25.46元/股，如果方案過會，則相較當(dāng)前市價有36%的盈利空間。

　　大千生態(tài)的其他股東也有減持動作。Wind顯示，王正安，大千生態(tài)原總裁，丁燚接任后現(xiàn)為公司副總經(jīng)理。在今年6月至7月間，累計減持套現(xiàn)624萬元。另外，公司的第二大股東安徽新華發(fā)行（集團）控股有限公司，減持56.55萬股，套現(xiàn)約1186萬元。

　　圖片來源：Wind

　　截止發(fā)稿，大千生態(tài)市值為54億元，動態(tài)市盈率達(dá)185倍。

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