中經(jīng)記者 秦梟 北京報(bào)道

近幾周，硅谷OpenAI以“算力軍備競賽”之名接連落子，投資與英偉達(dá)達(dá)成千億級(jí)算力配置協(xié)議，繁榮同AMD敲定6吉瓦（GW）尖端算力卡部署計(jì)劃，表象和甲骨文簽署3000億美元云計(jì)算服務(wù)合約，泡沫最近又與博通達(dá)成3500億—5000億美元定制芯片交易。隱憂

以此計(jì)算，硅谷OpenAI計(jì)劃投入已超萬億美元，投資這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于一些中等國家一年的繁榮GDP 總量，如此龐大的表象資金流，既讓科技行業(yè)迎來估值狂歡，泡沫也讓“泡沫”的隱憂警告聲愈發(fā)刺耳。業(yè)內(nèi)都在審視這場(chǎng)由合作催生的硅谷繁榮：當(dāng)資本與算力的綁定愈發(fā)緊密，表象之下的投資風(fēng)險(xiǎn)正悄然積聚。

多位業(yè)內(nèi)人士在接受《中國經(jīng)營報(bào)》記者采訪時(shí)表示，繁榮當(dāng)前AI領(lǐng)域的投資熱潮存在過度樂觀傾向，部分項(xiàng)目估值已嚴(yán)重偏離實(shí)際價(jià)值。技術(shù)轉(zhuǎn)化周期長、商業(yè)化路徑不清晰等問題，正在讓巨額投入面臨回報(bào)不確定性。尤其當(dāng)頭部企業(yè)壟斷核心算力資源后，中小創(chuàng)新主體的生存空間可能被進(jìn)一步壓縮，這種結(jié)構(gòu)性矛盾或?qū)⒂绊懶袠I(yè)長期健康發(fā)展。

OpenAI的“萬億豪賭”

OpenAI與科技巨頭的每一次握手，都成為資本市場(chǎng)的“興奮劑”，推動(dòng)相關(guān)企業(yè)股價(jià)與自身估值雙雙駛?cè)肟燔嚨?，形成了一?chǎng)由合作協(xié)議驅(qū)動(dòng)的估值膨脹潮。

上個(gè)月，OpenAI宣布與甲骨文達(dá)成未來五年3000億美元的云服務(wù)大單。甲骨文股價(jià)一日飆升36%，創(chuàng)下三十多年來的最大漲幅，市值一度超過9000億美元。

AMD更因與 OpenAI的 6GW的合作，股價(jià)攀升了35%，市值一路飆升突破3500億美元。即便是已處于行業(yè)頂端的英偉達(dá)，在宣布向 OpenAI投資至多1000億美元后，股價(jià)仍創(chuàng)下年內(nèi)第18次歷史新高。

近日，OpenAI又宣布與博通共同開發(fā)10GW的定制AI加速器。具體來說，OpenAI 將自行設(shè)計(jì)AI加速器以及系統(tǒng)，并且與博通合作進(jìn)行開發(fā)和部署。就在OpenAI宣布與博通合作的10月13日當(dāng)天，博通的美股股價(jià)單日上漲9.88%，股價(jià)落定為 356.7 美元/股，其市值也達(dá)到1.68萬億美元。

值得注意的是，OpenAI的野心還不僅于此，其CEO山姆·奧特曼（Sam Altman）在最新的訪談中表示，從電子元器件制造、物理設(shè)施搭建，到電力設(shè)備、芯片產(chǎn)能擴(kuò)張，再到消費(fèi)者需求和商業(yè)模式的支撐，所有環(huán)節(jié)必須同步啟動(dòng)，“這是一場(chǎng)復(fù)雜的多線協(xié)調(diào)戰(zhàn)役……未來幾個(gè)月還會(huì)有更多的交易?！?/p>

隨之而來的則是OpenAI自身估值呈現(xiàn)爆炸式增長。這家尚未實(shí)現(xiàn)盈利的公司，憑借與多家巨頭的萬億級(jí)協(xié)議儲(chǔ)備，估值已飆升至5000億美元，超越SpaceX成為全球估值最高的初創(chuàng)企業(yè)。市場(chǎng)的樂觀預(yù)期完全依賴于對(duì)其未來算力變現(xiàn)的想象空間 。

這場(chǎng)資本狂歡已從行業(yè)龍頭蔓延至整個(gè)AI 生態(tài)，導(dǎo)致估值體系的全面失真。許多僅擁有基礎(chǔ)AI算法、尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的初創(chuàng)公司，僅憑與OpenAI生態(tài)的微弱關(guān)聯(lián)就能獲得數(shù)十倍于營收的估值。

Touring Capital聯(lián)合創(chuàng)始人Samir Kumar 直言，這種估值偏離讓人回想起零利率時(shí)代的市場(chǎng)瘋狂，早期AI項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估已完全脫離實(shí)際業(yè)績支撐。更值得警惕的是，資本集中涌向基礎(chǔ)模型和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，2024年全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投資占比達(dá)68%，而能創(chuàng)造實(shí)際收益的應(yīng)用層卻備受冷落，這種結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)一步加劇了估值泡沫的脆弱性。

深度科技研究院院長張孝榮認(rèn)為，這種被包裝為“技術(shù)生態(tài)共建”的循環(huán)融資，其本質(zhì)是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的資本共謀。這種深度綁定的“投資換訂單”模式，實(shí)質(zhì)上構(gòu)建了一個(gè)封閉的卡特爾式聯(lián)盟（卡特爾聯(lián)盟又被稱為價(jià)格聯(lián)盟，是指企業(yè)間通過協(xié)議共同制定產(chǎn)品價(jià)格的聯(lián)合行為，被《中華人民共和國反壟斷法》明確界定為價(jià)格壟斷協(xié)議）。英偉達(dá)和AMD作為芯片供應(yīng)商，同時(shí)又以投資者或權(quán)益授予者的身份進(jìn)入OpenAI，這模糊了供應(yīng)商和股東的界限。AMD向OpenAI發(fā)行巨量認(rèn)股權(quán)證，這開創(chuàng)了一個(gè)危險(xiǎn)的先例。未來，新興大型科技公司都可能要求供應(yīng)商以股權(quán)補(bǔ)貼來換取訂單，這將極大擠壓供應(yīng)商的利潤，并扭曲正常的定價(jià)機(jī)制和市場(chǎng)秩序。

泡沫論升溫

在這場(chǎng)近萬億美元的合作中，除了巨大的資金規(guī)模，其運(yùn)作模式也引發(fā)了廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。以英偉達(dá)與OpenAI的合作為例，英偉達(dá)向 OpenAI投資1000億美元共建數(shù)據(jù)中心，表面上看是一場(chǎng)互利共贏的合作，然而深入分析卻發(fā)現(xiàn)其中存在著“資金回流”的閉環(huán)。OpenAI拿到投資款后，會(huì)將其用于采購英偉達(dá)的GPU，而英偉達(dá)則通過硬件銷售實(shí)現(xiàn)了資金的循環(huán)。這種模式看似合理，但實(shí)際上卻存在著自我強(qiáng)化的估值敘事風(fēng)險(xiǎn)。

類似的模式在其他公司的合作中也屢見不鮮。AMD與OpenAI的合作采用了“硬件+股權(quán)”的捆綁模式，AMD向OpenAI發(fā)行 1.6億股認(rèn)股權(quán)證，OpenAI通過股價(jià)上漲收益支付芯片采購款。這種交易模式本質(zhì)上是供應(yīng)商融資的變體，一旦AMD的股價(jià)表現(xiàn)不佳，OpenAI的采購計(jì)劃可能會(huì)受到影響，雙方的合作也將面臨挑戰(zhàn)。

這些合作模式被部分業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑為“自我強(qiáng)化的估值敘事”，與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期的“燒錢換增長”模式有許多相似之處。

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，當(dāng)時(shí)，思科、北電和朗訊等電信設(shè)備巨頭，向電信運(yùn)營商、初創(chuàng)公司提供巨額信貸或直接投資，讓它們購買自家路由器和光纖設(shè)備。這樣的資金循環(huán)推高了營收和估值，實(shí)際需求被高估。最終的結(jié)果是，一些設(shè)備制造商背負(fù)壞賬，而初創(chuàng)公司紛紛破產(chǎn)。

當(dāng)前的“投資換訂單”與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的“燒錢換增長”在金融本質(zhì)上是同構(gòu)的，張孝榮認(rèn)為，不同的地方在于OpenAI、英偉達(dá)、甲骨文等構(gòu)成三角聯(lián)盟，幾乎形成新的壟斷，阻撓挑戰(zhàn)者，擠壓創(chuàng)業(yè)空間，而后者是不針對(duì)特定企業(yè)，創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)無限。這個(gè)三角聯(lián)盟基礎(chǔ)是三角債，異常脆弱。一旦OpenAI的技術(shù)迭代速度放緩、商業(yè)化收入不及預(yù)期，或者全球宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向，這個(gè)建立在龐大預(yù)期之上的資金鏈就可能斷裂，引發(fā)連鎖式的“雷曼時(shí)刻”。它不是一個(gè)健康的、有機(jī)增長的生態(tài)，而是一個(gè)依賴持續(xù)資本輸血的金融“紙牌屋”。

高盛首席執(zhí)行官David Solomon也表達(dá)了對(duì)當(dāng)前形勢(shì)與互聯(lián)網(wǎng)泡沫存在相似之處的擔(dān)憂，其稱AI基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投資可能會(huì)導(dǎo)致一些企業(yè)蓬勃發(fā)展，而另一些則可能走向失敗的分化局面。

努曼陀羅商業(yè)戰(zhàn)略咨詢創(chuàng)始人、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹認(rèn)為，相似之處在于，都在用前置資源換未來規(guī)模，把“先做大，再談?dòng)弊鳛橹饕呗裕煌氖?，?dāng)前這一輪是“重資產(chǎn)+強(qiáng)供給約束”的增長：訓(xùn)練與推理要真金白銀的電力、機(jī)架、散熱和芯片，交付不靠廣告點(diǎn)擊而靠可計(jì)量的算力時(shí)長與吞吐。只要交付是剛性的，訂單是“到期要履約”的，資金閉環(huán)就不等同于“擊鼓傳花”。

“當(dāng)然，也不能浪漫化?！被艉缫僦赋觯敖裉斓娘L(fēng)險(xiǎn)在兩端，一端是成本曲線——模型效率提升、芯片迭代、軟件優(yōu)化會(huì)持續(xù)壓低單位算力成本，價(jià)格下行速度若快過需求擴(kuò)張，就會(huì)擠壓回本；另一端是需求曲線——應(yīng)用層如果沒有足夠多‘愿意長期付費(fèi)’的場(chǎng)景，設(shè)備利用率就會(huì)掉隊(duì)，閉環(huán)就成了‘套娃’。我更傾向于把‘投資換訂單’視為一種產(chǎn)業(yè)前置配給機(jī)制：僅當(dāng)訂單具備真實(shí)現(xiàn)金結(jié)算、排他與違約條款清晰、利用率和電力有保障時(shí)，它是健康的；當(dāng)訂單高度依賴股權(quán)互持、互相背書、缺乏可執(zhí)行條款時(shí)，才會(huì)向泡沫滑坡?！?/p>

英特爾前CEO帕特·基辛格在接受采訪時(shí)也表示：“我們正處于AI泡沫中？當(dāng)然是的。毫無疑問，我們正被炒熱、被加速，整個(gè)系統(tǒng)投入了巨大的杠桿?！?/p>

實(shí)際上，對(duì)于人工智能領(lǐng)域的泡沫現(xiàn)象，山姆·奧特曼也是認(rèn)同的。在接受媒體采訪時(shí)，他明確指出：“在泡沫形成之際，聰明人往往因一星半點(diǎn)的真相而變得異常激動(dòng)?；仡櫄v史上的諸多泡沫，例如科技泡沫，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管背后確實(shí)存在實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但人們的反應(yīng)卻過于熱烈。目前，我們是否正處于投資者對(duì)人工智能技術(shù)過分熱衷的時(shí)期？我的觀點(diǎn)是肯定的。人工智能是不是長期以來最為重要的發(fā)展之一？我的看法亦是如此。”

不過，在天使投資人、人工智能專家郭濤看來，本輪AI基建以GPU/ASIC等硬科技為核心資產(chǎn)，具有明確物理損耗周期和技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，不同于互聯(lián)網(wǎng)泡沫期虛擬的流量資產(chǎn)。需求端由大模型訓(xùn)練推理的真實(shí)負(fù)載驅(qū)動(dòng)，全球呈現(xiàn)主權(quán)國家、科技巨頭、金融機(jī)構(gòu)的多元競爭格局，需求剛性更強(qiáng)。雖存在“投資換訂單”的資金閉環(huán)，但底層資產(chǎn)具備技術(shù)變現(xiàn)潛力，如英偉達(dá)CUDA生態(tài)壁壘。真正風(fēng)險(xiǎn)在于部分環(huán)節(jié)（如定制化芯片預(yù)付款）可能出現(xiàn)過度前置的財(cái)務(wù)騰挪，而非整體模式重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍。

郭濤認(rèn)為，整體而言，當(dāng)前AI行業(yè)估值包含30%—40%的“技術(shù)革命預(yù)期溢價(jià)”，這一溢價(jià)水平尚未達(dá)到全面泡沫化的程度，但需高度警惕二級(jí)市場(chǎng)對(duì)“算力軍備競賽”敘事的過度線性外推——若市場(chǎng)僅依據(jù)短期需求增長就盲目放大長期預(yù)期，忽視技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)落地不確定性，可能導(dǎo)致估值偏離度進(jìn)一步擴(kuò)大，引發(fā)局部泡沫風(fēng)險(xiǎn)。