來(lái)源：證監(jiān)會(huì)、看門人證監(jiān)局等公開資料    界面新聞制圖

　　伴隨著退市名單陸續(xù)公布，退市這13家公司背后11家券商投行浮出水面，新規(guī)分別是壓實(shí)海通證券（現(xiàn)國(guó)泰海通證券）（601211.SH）、國(guó)泰君安（現(xiàn)國(guó)泰海通證券）（601211.SH）、責(zé)任制退證券責(zé)落第一創(chuàng)業(yè)（002797.SZ）、年內(nèi)東吳證券（601555.SH）、股構(gòu)追新時(shí)代證券（已重整更名為誠(chéng)通證券）、家公介機(jī)華融證券（已重整更名為國(guó)新證券）、司強(qiáng)市礦華泰聯(lián)合證券、等中地中國(guó)銀河證券（601881.SH）、看門人國(guó)投證券、退市五礦證券、新規(guī)中山證券。壓實(shí)

　　盡管并非所有服務(wù)期間的責(zé)任制退證券責(zé)落券商都必然承擔(dān)責(zé)任，最終追責(zé)需以監(jiān)管調(diào)查認(rèn)定的勤勉盡責(zé)情況為依據(jù)，但部分機(jī)構(gòu)的履職瑕疵已顯露無(wú)遺。

　　目前，已有兩家券商因明確失職被監(jiān)管點(diǎn)名追責(zé)。2025年9月，第一創(chuàng)業(yè)作為*ST東通2022年定增項(xiàng)目的保薦機(jī)構(gòu)，在后者2019至2022年連續(xù)四年財(cái)務(wù)造假并構(gòu)成欺詐發(fā)行的過(guò)程中，其指定的兩名保代未能審慎核查發(fā)行人高管涉案情況，未及時(shí)發(fā)現(xiàn)并督促披露重大信息，最終被深交所出具警示函。

　　五礦證券的失職則更為典型，其作為北交所首批企業(yè)廣道數(shù)字的保薦及持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)，對(duì)后者2018至2024年上半年累計(jì)虛增14.65億元營(yíng)收的造假行為未能有效核查， 且需擬牽頭設(shè)立2.2億元先行賠付基金，成為北交所首單先行賠付案例。

　　更深層的履職問(wèn)題在梳理中逐漸清晰。其中，高鴻數(shù)據(jù)在2015至2023年長(zhǎng)達(dá)九年的造假周期內(nèi)，先后更換華融證券、華泰聯(lián)合證券、銀河證券、太平洋證券四家投行，機(jī)構(gòu)接力服務(wù)卻均未阻斷造假進(jìn)程。

　　江蘇吳中2020至2023年造假期間，東吳證券與中山證券先后承接持續(xù)督導(dǎo)工作，兩家機(jī)構(gòu)出具的核查報(bào)告均表示“無(wú)異議”，而中山證券在督導(dǎo)期內(nèi)還三次更換保代。

　　與多數(shù)機(jī)構(gòu)的“沉默”形成反差的是國(guó)融證券，其在為九有股份提供服務(wù)期間，于2019年、2020年的持續(xù)督導(dǎo)意見書中明確提示“上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性”，成為11家機(jī)構(gòu)中唯一的風(fēng)險(xiǎn)“吹哨人”。

　　另外， 今年首例保代被移送審查起訴的案例，凸顯券商投行內(nèi)控問(wèn)題。因卷入上市公司司爾特（維權(quán)）（002538.SZ）的職務(wù)侵占、受賄案件，國(guó)元證券保薦代表人孫彬于2025年9月被宣城市人民檢察院移送審查起訴。該案件源于上市公司司爾特的自查，發(fā)現(xiàn)其子公司存在巨額財(cái)產(chǎn)被侵占及財(cái)務(wù)舞弊行為，涉案人員包括公司前高管及中介機(jī)構(gòu)人員。

　　退市潮中凸顯的投行履職亂象，在一定程度上反映出資本市場(chǎng)“看門人”機(jī)制的深層癥結(jié)。多位專家學(xué)者與行業(yè)人士認(rèn)為，這將推動(dòng)券商投行生態(tài)加速重構(gòu)，合規(guī)風(fēng)控的重要性被提升至新高度。

　　有大型投行保代告訴界面新聞，當(dāng)前部分投行仍存在“重項(xiàng)目數(shù)量、輕質(zhì)量把控”的慣性思維，“持續(xù)督導(dǎo)流于形式、核查程序走過(guò)場(chǎng)的問(wèn)題并不少見。高鴻數(shù)據(jù)頻繁更換投行的案例表明，少數(shù)機(jī)構(gòu)把項(xiàng)目承接當(dāng)作‘生意’，而非風(fēng)險(xiǎn)防控的責(zé)任起點(diǎn)，這種心態(tài)必須徹底扭轉(zhuǎn)。”

　　他強(qiáng)調(diào)，退市新規(guī)的落地本質(zhì)上是對(duì)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的“壓實(shí)測(cè)試”，只有讓“看門人”真正承擔(dān)起把關(guān)責(zé)任，才能從源頭遏制上市公司違法違規(guī)行為。

　　中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍對(duì)界面新聞指出，“監(jiān)管層的處罰，絕非僅針對(duì)個(gè)別違規(guī)企業(yè)的“個(gè)案懲戒”，更是向全市場(chǎng)擬IPO企業(yè)釋放的強(qiáng)烈信號(hào)，為心存僥幸者敲響了警鐘。”

　　“近兩年，監(jiān)管層已多次明確“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”的監(jiān)管立場(chǎng)，對(duì)欺詐發(fā)行等行為保持“零容忍” 嚴(yán)懲態(tài)勢(shì)，從趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)IPO即便撤單，后續(xù)被追溯核查也將逐漸成為行業(yè)常態(tài)。對(duì)發(fā)行人而言，唯有摒棄‘蒙混過(guò)關(guān)’的僥幸心理，真正樹立對(duì)投資者負(fù)責(zé)的意識(shí)，將信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性貫穿始終，才是立足資本市場(chǎng)的根本?！彼M(jìn)一步表示。

　　“在企業(yè)上市與融資的全流程中，券商等中介機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)重要的‘看門人’，其履職質(zhì)量直接關(guān)系市場(chǎng)入口端的質(zhì)量?！壁w錫軍強(qiáng)調(diào)，此前部分中介機(jī)構(gòu)存在“收費(fèi)與IPO發(fā)行結(jié)果掛鉤”的不合理模式，這種利益綁定機(jī)制極易誘發(fā)短視行為，甚至間接催生財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)生態(tài)造成破壞，此類行為亟待通過(guò)制度規(guī)范與監(jiān)管約束加以糾正。

　　對(duì)于未來(lái)保薦機(jī)構(gòu)生態(tài)的演變，有非銀分析師告訴界面新聞，行業(yè)將加速呈現(xiàn)“分化與聚焦”的特征。“一方面，監(jiān)管追責(zé)力度加大將淘汰一批執(zhí)業(yè)能力薄弱、風(fēng)控意識(shí)淡薄的中小投行，市場(chǎng)資源會(huì)向合規(guī)體系健全、專業(yè)能力突出的頭部機(jī)構(gòu)集中；另一方面，投行將從‘全鏈條通吃’轉(zhuǎn)向‘專業(yè)化深耕’，在特定行業(yè)領(lǐng)域建立深度核查能力，這是應(yīng)對(duì)復(fù)雜造假手段的必然選擇。” 他補(bǔ)充道，同一實(shí)控人旗下投行資源的整合也可能成為趨勢(shì)，以提升整體風(fēng)險(xiǎn)管控水平。

　　在IPO合規(guī)核心要點(diǎn)的把握上，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒對(duì)界面新聞指出，“在資本市場(chǎng)生態(tài)中，券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，憑借專業(yè)能力連接投融資兩端，既是降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱的核心橋梁，也是履行監(jiān)督職責(zé)、守護(hù)市場(chǎng)準(zhǔn)入質(zhì)量的關(guān)鍵力量，因此壓實(shí)其執(zhí)業(yè)責(zé)任對(duì)維護(hù)市場(chǎng)秩序至關(guān)重要?！?/p>

　　他表示，“然而，部分中介機(jī)構(gòu)與上市公司串通造假的行為，已對(duì)資本市場(chǎng)公信力造成重大沖擊。這一亂象背后，中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用支付機(jī)制暗藏隱患，可能成為誘發(fā)利益沖突的重要誘因。以美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)為例，早期采用‘發(fā)債企業(yè)邀請(qǐng)?jiān)u級(jí)、并支付評(píng)級(jí)費(fèi)用‘的模式，企業(yè)作為直接‘金主’，讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)天然存在抬高評(píng)級(jí)的動(dòng)力。2008年雷曼兄弟破產(chǎn)前，相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍為其給出AA級(jí)高評(píng)級(jí)，便是這一機(jī)制缺陷的典型例證。此后，美國(guó)逐步將付費(fèi)方調(diào)整為‘債券購(gòu)買方’，才有效緩解了這一利益綁定問(wèn)題。”

　　田軒進(jìn)一步表示，“反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，此前中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用同樣由上市公司直接支付，中介機(jī)構(gòu)的收入與服務(wù)對(duì)象的利益深度掛鉤，客觀上存在引發(fā)利益沖突的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，探索重構(gòu)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用支付機(jī)制，通過(guò)制度設(shè)計(jì)切斷‘上市公司即中介機(jī)構(gòu)金主’的直接關(guān)聯(lián)，或可成為減少利益輸送、倒逼中介機(jī)構(gòu)堅(jiān)守執(zhí)業(yè)底線的重要突破口?！?/p>

　　監(jiān)管政策的導(dǎo)向性也備受關(guān)注。“第三方配合造假助長(zhǎng)了上市公司的造假氣焰。要想根治上市公司違法違規(guī)行為，除了嚴(yán)懲造假上市公司外，也需要對(duì)配合造假的第三方同步嚴(yán)懲，如此才能更大程度遏制上市公司造假亂象?！鄙鲜鍪茉L保代告訴界面新聞。

　　“先行賠付制度的落地實(shí)施具有標(biāo)志性意義，五礦證券的案例表明，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任已從行政追責(zé)延伸至民事賠償，這將大幅提高投行的執(zhí)業(yè)審慎性。未來(lái)，監(jiān)管層可能進(jìn)一步完善‘行政追責(zé)+民事賠償+刑事懲戒’的立體追責(zé)體系，讓‘看門人’不敢失職、不能失職。”他指出。

　　從“懲、防、治”協(xié)同發(fā)力的視角出發(fā)，華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院教授鄭彧表示，“隨著新證券法與刑法修正案（十一）的落地實(shí)施，我國(guó)針對(duì)證券違法違規(guī)行為的立體化懲戒體系已初步成型；在‘治‘的層面，證券市場(chǎng)誠(chéng)信制度構(gòu)建、‘追首惡’‘打幫兇’專項(xiàng)行動(dòng)推進(jìn)、投資者保護(hù)機(jī)制完善等一系列資本市場(chǎng)改革舉措，也顯著提升了市場(chǎng)信用環(huán)境的治理效能。綜合來(lái)看，當(dāng)前體系的短板更集中在‘防‘的環(huán)節(jié)，如何構(gòu)建‘早預(yù)防、早發(fā)現(xiàn)、早打擊’的前置防線，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)監(jiān)管與市場(chǎng)建設(shè)的核心方向?！?/p>

　　“具體可從多維度探索預(yù)防路徑，比如建立更貼合市場(chǎng)規(guī)律的價(jià)格約束機(jī)制，引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)主動(dòng)聚焦優(yōu)質(zhì)企業(yè)的挖掘與培育；同時(shí)借助金稅系統(tǒng)、政務(wù)數(shù)據(jù)平臺(tái)等數(shù)字化工具，精準(zhǔn)捕捉企業(yè)經(jīng)營(yíng)或信息披露中的異常疑點(diǎn)。”鄭彧進(jìn)一步補(bǔ)充。

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