作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

國(guó)產(chǎn)新冠藥廠商真實(shí)生物，疫情再次遞交港股上市申請(qǐng)。造的真實(shí)

作為2012年起家的生物神州河南本土生物科技企業(yè)，這已是難成真實(shí)生物繼2022年8月、2025年2月后第三次沖刺港交所。百濟(jì)其執(zhí)著沖擊資本市場(chǎng)背后，疫情既是造的真實(shí)創(chuàng)新藥企對(duì)研發(fā)資金的迫切需求，亦是生物神州對(duì)后疫情時(shí)代轉(zhuǎn)型路徑的探索。

真實(shí)生物的難成故事充滿傳奇。其核心產(chǎn)品“阿茲夫定”，百濟(jì)曾憑借“首款國(guó)產(chǎn)新冠口服藥”的疫情光環(huán)迅速打開(kāi)市場(chǎng)，2022年銷(xiāo)售額超10億元。造的真實(shí)但隨著疫情散去，生物神州市場(chǎng)需求回落，難成公司營(yíng)收隨之出現(xiàn)下滑，百濟(jì)也暴露了對(duì)單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴問(wèn)題。

疫情“紅利”的消退只是揭開(kāi)了表層問(wèn)題，真實(shí)生物2025年?duì)I收的斷崖式下跌，背后還藏著一個(gè)更為關(guān)鍵的深層原因。

復(fù)星醫(yī)藥的核心渠道沒(méi)了

作為一款最初聚焦HIV感染治療的創(chuàng)新藥物，阿茲夫定于2021年7月獲國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)，適用于成年HIV-1感染患者的治療。新冠疫情爆發(fā)后，相關(guān)研究證實(shí)，其活性代謝物在體外環(huán)境中對(duì)新冠病毒具備抗病毒活性，同時(shí)可起到增強(qiáng)免疫功能的作用。

真實(shí)生物旋即啟動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)III期臨床試驗(yàn)。數(shù)據(jù)顯示，首次用藥第7天，阿茲夫定組患者癥狀改善率顯著優(yōu)于安慰劑對(duì)照組。憑借這一關(guān)鍵臨床證據(jù)與疫情下的緊迫需求，2022年7月，國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)阿茲夫定適應(yīng)癥擴(kuò)展，用于普通型成年新冠患者的治療。

阿茲夫定獲批新冠適應(yīng)癥后，真實(shí)生物便與復(fù)星醫(yī)藥達(dá)成戰(zhàn)略合作，意在加速這一首款國(guó)產(chǎn)口服小分子新冠藥的商業(yè)化進(jìn)程。協(xié)議核心在于，復(fù)星醫(yī)藥子公司獲得該產(chǎn)品在中國(guó)內(nèi)地的獨(dú)家商業(yè)化授權(quán)，全面負(fù)責(zé)經(jīng)銷(xiāo)、推廣及終端覆蓋；真實(shí)生物則收取1億元首付款，后續(xù)根據(jù)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)最高可再獲約4億元里程碑付款。

這次合作，使真實(shí)生物能夠借助復(fù)星醫(yī)藥成熟的營(yíng)銷(xiāo)和渠道體系，讓阿茲夫定迅速觸達(dá)全國(guó)各地的醫(yī)療終端。2022年復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)報(bào)顯示，阿茲夫定片銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)了10億元，這讓真實(shí)生物在短時(shí)間內(nèi)贏得了“國(guó)產(chǎn)新冠藥王”的稱號(hào)。

截圖來(lái)源于復(fù)星醫(yī)藥財(cái)報(bào)

合作后的兩年間，復(fù)星醫(yī)藥的渠道網(wǎng)絡(luò)成了真實(shí)生物的營(yíng)收“命脈”。2023年，真實(shí)生物只有復(fù)星醫(yī)藥這一個(gè)核心客戶，公司全年3.44億元營(yíng)收全部來(lái)自于雙方合作；2024年即便新冠用藥需求持續(xù)收縮，復(fù)星醫(yī)藥仍為真實(shí)生物貢獻(xiàn)了2.36億元收入。

問(wèn)題出在了2025年。真實(shí)生物招股書(shū)顯示，其上半年?duì)I收僅為1653萬(wàn)元，相較上年同期減少超九成。收入斷崖式下滑的背后，核心問(wèn)題在于真實(shí)生物2024年9月與復(fù)星醫(yī)藥的合作終止。

在合作初期，借助復(fù)星醫(yī)藥強(qiáng)大的渠道迅速打開(kāi)市場(chǎng)是高效的選擇，但當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)期，特別是真實(shí)生物需要為阿茲夫定拓展HIV、腫瘤等新適應(yīng)癥以及推進(jìn)其他研發(fā)管線做準(zhǔn)備時(shí)，掌握完整的商業(yè)化權(quán)利和控制權(quán)就顯得至關(guān)重要。

真實(shí)生物希望親自掌控商業(yè)化進(jìn)程，將命運(yùn)掌握在自己手中，但現(xiàn)實(shí)中的渠道建設(shè)遠(yuǎn)比預(yù)想的要艱難。與復(fù)星醫(yī)藥合作終止后，真實(shí)生物緊急簽約53家經(jīng)銷(xiāo)商（2025年中已發(fā)展至74家）搭建自主銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，試圖快速填補(bǔ)復(fù)星醫(yī)藥留下的市場(chǎng)空白。

然而在此過(guò)程中，真實(shí)生物缺乏全國(guó)性分銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)和成熟終端資源的短板迅速暴露。新經(jīng)銷(xiāo)商體系分散，難以形成協(xié)同效應(yīng)，終端觸達(dá)效率遠(yuǎn)不及復(fù)星醫(yī)藥的規(guī)模化渠道。疊加阿茲夫定醫(yī)保續(xù)約后的定價(jià)壓力、新冠用藥需求持續(xù)收縮，真實(shí)生物的新渠道在2025年上半年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收900萬(wàn)元，與此前復(fù)星醫(yī)藥億元級(jí)的銷(xiāo)售規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。

針對(duì)何時(shí)能通過(guò)新渠道恢復(fù)過(guò)往營(yíng)收規(guī)模，以及在拓展新渠道方面有哪些短期目標(biāo)和長(zhǎng)期規(guī)劃等問(wèn)題，源媒匯日前向真實(shí)生物官網(wǎng)披露的郵箱發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

業(yè)績(jī)壓力下，仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)的真實(shí)生物，上市融資已迫在眉睫。

與百濟(jì)神州差距較大

在生物醫(yī)藥行業(yè)，“虧損上市”并非個(gè)例。事實(shí)上，創(chuàng)新藥企往往因研發(fā)投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)，普遍存在未盈利就登陸資本市場(chǎng)的情況，通過(guò)募資支撐后續(xù)研發(fā)與商業(yè)化推進(jìn)。

迪哲醫(yī)藥、諾誠(chéng)健華等多家創(chuàng)新藥企，均是在虧損狀態(tài)下成功登陸科創(chuàng)板或港股。而其中最具代表性的案例，是有著創(chuàng)新藥“一哥”之稱的百濟(jì)神州。

作為一家全球性生物科技公司，百濟(jì)神州在登陸資本市場(chǎng)時(shí)同樣處于虧損狀態(tài)。不過(guò)，憑借強(qiáng)大的研發(fā)管線、國(guó)際化布局以及核心產(chǎn)品的巨大潛力，公司先后成功在納斯達(dá)克、港交所和上交所科創(chuàng)板三地上市。

根據(jù)天眼查披露的融資歷程，百濟(jì)神州通過(guò)A輪、B輪、三次IPO及戰(zhàn)略融資，累計(jì)募集資金高達(dá)690億元。

盡管上市后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍處于虧損狀態(tài)，但來(lái)自資本市場(chǎng)的巨額資金，為百濟(jì)神州自主研發(fā)的BTK抑制劑“澤布替尼”等抗癌藥物提供了關(guān)鍵支撐，加速了這些藥物的全球商業(yè)化進(jìn)程。

近期百濟(jì)神州披露的2025年三季報(bào)顯示，公司迎來(lái)歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)——前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.39億元，同比扭虧為盈。這是百濟(jì)神州成立以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)前三季度整體盈利。這一業(yè)績(jī)，印證了“虧損上市”模式的可行性。但從最初2016年在美股上市，到2025年前三季度首次整體盈利，百濟(jì)神州用了近10年時(shí)間。

值得注意的是，百濟(jì)神州的盈利根基，是澤布替尼這款具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的爆款單品。其不僅在全球BTK抑制劑市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，拿下多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的上市許可，更實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化放量，成為支撐百濟(jì)神州營(yíng)收與利潤(rùn)的核心引擎。

相比之下，同樣是“一款產(chǎn)品打天下”的真實(shí)生物，則處境迥異。

作為“老藥新用”策略下的產(chǎn)物，阿茲夫定的新冠治療適應(yīng)癥需求隨疫情常態(tài)化持續(xù)收縮，HIV治療領(lǐng)域既面臨吉利德單片復(fù)方制劑的一線壓制，又遭遇艾迪藥業(yè)、前沿生物等國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥及仿制藥企業(yè)的低價(jià)圍剿，阿茲夫定的低價(jià)策略和輔助定位，使其只能在中低收入患者群體中爭(zhēng)取有限空間。

更關(guān)鍵的是，阿茲夫定的適應(yīng)癥拓展進(jìn)展緩慢。招股書(shū)顯示，該藥目前僅在多發(fā)性骨髓瘤、淋巴瘤及急性白血病適應(yīng)癥上推進(jìn)至臨床一期，其余潛在適應(yīng)癥仍停留在臨床前研究或IND（新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)）階段，短期內(nèi)難以形成實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)支撐。

此外，真實(shí)生物其余四款在研藥物中，只有兩款處于臨床二期。這與百濟(jì)神州在澤布替尼之外，同步推進(jìn)多款在研管線、搭建多元化產(chǎn)品矩陣的布局形成鮮明反差。

截圖來(lái)源于真實(shí)生物招股書(shū)

藥企管線推進(jìn)緩慢，其實(shí)本質(zhì)上還是因?yàn)槿卞X(qián)。

賬上只剩5000萬(wàn)了

一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，真實(shí)生物的賬上現(xiàn)金已接近枯竭。

截至2025年上半年末，真實(shí)生物賬面現(xiàn)金僅余5000萬(wàn)元。雪上加霜的是，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)失血，疊加營(yíng)收斷崖式下滑，資金回籠近乎停滯。

截圖來(lái)源于真實(shí)生物招股書(shū)

面對(duì)日益嚴(yán)峻的資金壓力，真實(shí)生物不得不縮減研發(fā)投入以節(jié)省開(kāi)支。

招股書(shū)顯示，真實(shí)生物2023年研發(fā)費(fèi)用尚有2.38億元；進(jìn)入2025年上半年，該項(xiàng)費(fèi)用已經(jīng)壓縮至5400萬(wàn)元。對(duì)于本就依賴單一產(chǎn)品的真實(shí)生物而言，這種研發(fā)“砍預(yù)算”并非主動(dòng)的戰(zhàn)略優(yōu)化，而是資金承壓下的無(wú)奈之舉。

本就緩慢的研發(fā)進(jìn)度，在資金投入縮減后，或?qū)⑾萑搿巴度氩蛔?進(jìn)展滯后-難以創(chuàng)收”的惡性循環(huán)，短期內(nèi)幾乎看不到新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

截圖來(lái)源于真實(shí)生物招股書(shū)

另外，真實(shí)生物的招股書(shū)明確提及，參與A輪及B輪特定投資的投資者，可享有股份贖回權(quán)——該權(quán)利已在公司首次提交上市申請(qǐng)時(shí)終止，但若出現(xiàn)上市失敗情形（包括上市申請(qǐng)主動(dòng)撤回、被聯(lián)交所駁回，或自首次提交上市申請(qǐng)起47個(gè)月內(nèi)未完成上市），則贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)，屆時(shí)該等投資者有權(quán)要求公司贖回其持有的相關(guān)股份。

而如今，距離真實(shí)生物2022年8月首次向港交所遞交上市申請(qǐng)已過(guò)去39個(gè)月。當(dāng)前剩余約8個(gè)月的期限窗口內(nèi)，若上市進(jìn)程未能順利推進(jìn)，相關(guān)贖回條款的觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)將逐步上升。這不僅可能導(dǎo)致公司需動(dòng)用自有資金履行贖回義務(wù)，還可能對(duì)核心業(yè)務(wù)研發(fā)投入、商業(yè)化推進(jìn)節(jié)奏產(chǎn)生連鎖影響。

三度沖刺港交所，已然成為真實(shí)生物“續(xù)命”的關(guān)鍵。

此次IPO募集的資金，幾乎承載了真實(shí)生物所有的“翻盤(pán)”希望。招股書(shū)明確，募資將重點(diǎn)用于阿茲夫定在HIV感染、血液腫瘤等領(lǐng)域的研發(fā)及商業(yè)化，同時(shí)為CL-197的后期臨床試驗(yàn)、哆希替尼的臨床推進(jìn)等提供資金支持。

這些投入，正是當(dāng)前真實(shí)生物研發(fā)費(fèi)用缺口的核心所在，若能成功募資，既能重啟停滯的管線研發(fā)，也能為阿茲夫定的聯(lián)合療法開(kāi)發(fā)注入動(dòng)力。

渠道可以斷奶，但創(chuàng)新不能斷炊。此次赴港募資，對(duì)真實(shí)生物而言，不僅是解除贖回警報(bào)的“續(xù)命錢(qián)”，更是重啟研發(fā)管線、為未來(lái)贏得生機(jī)的“救命糧”。

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