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　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月15日，箭在弦上美聯(lián)儲發(fā)布全國經(jīng)濟(jì)形勢調(diào)查報(bào)告（褐皮書）。褐皮號美據(jù)央視新聞報(bào)道，書釋褐皮書顯示，放微自上次報(bào)告以來，妙信經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體變化不大，聯(lián)儲三個(gè)地區(qū)報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)小幅至溫和增長，進(jìn)步五個(gè)地區(qū)報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有變化，寬松四個(gè)地區(qū)報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有放緩。箭在弦上

　　美國政府加征的褐皮號美關(guān)稅正推動(dòng)整體通脹上升，企業(yè)在自行消化成本與將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶之間艱難權(quán)衡。書釋美國勞動(dòng)力市場基本保持穩(wěn)定，放微而大多數(shù)聯(lián)儲轄區(qū)的妙信需求依然低迷。

　　中泰證券研究所政策團(tuán)隊(duì)首席分析師楊暢對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，聯(lián)儲總體來看，進(jìn)步美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和放緩，10月美聯(lián)儲褐皮書（調(diào)查期為8月26日至10月6日）釋放的信息是，美國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)增長放緩、通脹壓力與勞動(dòng)力市場走弱并存的復(fù)雜階段。

　　美國勞動(dòng)力市場趨向低迷。褐皮書顯示就業(yè)水平基本穩(wěn)定，各地區(qū)和部門對勞動(dòng)力的需求普遍低迷。需求疲軟、經(jīng)濟(jì)不確定性增加以及對AI投資的增加，導(dǎo)致更多的雇主通過裁員和自然減員來減少員工人數(shù)。部分地區(qū)移民政策導(dǎo)致酒店業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)以及制造業(yè)勞動(dòng)力供給緊張。

　　物價(jià)則進(jìn)一步上漲。受進(jìn)口成本、關(guān)稅及服務(wù)成本（如保險(xiǎn)、醫(yī)療、技術(shù)）推動(dòng)，企業(yè)投入成本增長加快。部分企業(yè)為保市場份額自行消化成本，但也有部分制造業(yè)和零售業(yè)企業(yè)完全轉(zhuǎn)嫁給客戶。同時(shí)，需求減弱在部分地區(qū)的鋼材、木材等市場壓低了材料價(jià)格。

　　此外，消費(fèi)需求走弱。褐皮書提到總體消費(fèi)者支出略有下降，尤其是零售商品支出領(lǐng)域。面對物價(jià)上漲和經(jīng)濟(jì)不確定性，不同收入群體的消費(fèi)需求分化加劇。國際旅客的服務(wù)需求進(jìn)一步下降。

　　整體而言，雖然關(guān)稅的通脹效應(yīng)尚未完全釋放，但未來美國經(jīng)濟(jì)形勢或面臨更大變數(shù)，美聯(lián)儲政策重心或持續(xù)傾向穩(wěn)定就業(yè)市場。

　　美國經(jīng)濟(jì)走向何方？

　　隨著美國勞動(dòng)力市場逐漸走弱，美國經(jīng)濟(jì)未來會(huì)衰退嗎？

　　東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，美國目前的勞動(dòng)力市場體現(xiàn)為供需雙弱、相對平衡，企業(yè)的招聘率和裁員率均較低，因此在新增就業(yè)低迷的同時(shí)，失業(yè)率也處在低位。從趨勢看，預(yù)計(jì)至明年年中，美國勞務(wù)市場的“盈虧平衡”月度新增就業(yè)水平有序降低至8000左右，隨后觸底回升。供給方面，移民勞動(dòng)力在政策影響下邊際走弱，勞動(dòng)力供給持續(xù)偏緊；需求方面，前期勞務(wù)需求在關(guān)稅沖擊與高利率環(huán)境下有序降溫，但隨著降息周期的重啟將回暖。供需均衡下，預(yù)計(jì)失業(yè)率不會(huì)出現(xiàn)大幅非線性走弱。

　　基準(zhǔn)情形下，蘆哲不預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，當(dāng)前市場對美國未來12個(gè)月衰退概率約為30%。但美國經(jīng)濟(jì)仍面臨一些可能超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括：關(guān)稅對增長和通脹的負(fù)面影響超預(yù)期、金融市場的流動(dòng)性危機(jī)等。

　　具體來看，蘆哲提醒，盡管今年關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅緩釋，但貿(mào)易戰(zhàn)仍存在高度不確定性。明年臨近中期選舉，關(guān)稅將再度成為特朗普爭取選票的籌碼。而若貿(mào)易戰(zhàn)失控、高關(guān)稅最終落地，則將大大拖累市場對美國的增長預(yù)期。

　　另一大風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性沖擊引發(fā)金融市場動(dòng)蕩，加劇市場對美國衰退預(yù)期，類似于2024年8月初時(shí)的情形。當(dāng)前美國貨幣市場流動(dòng)性狀況持續(xù)偏緊，從數(shù)量指標(biāo)來看，金融市場流動(dòng)性“緩沖墊”隔夜逆回購規(guī)模已降至200億美元左右的極低水平，從價(jià)格指標(biāo)來看，貨幣市場利差近期持續(xù)小幅上行，高收益?zhèn)罱谝蚱嚻髽I(yè)次貸問題而顯著上行。若市場面臨類似去年8月日元套息交易逆轉(zhuǎn)的偶發(fā)性沖擊，而金融系統(tǒng)流動(dòng)性較為緊缺，則可能引發(fā)因流動(dòng)性沖擊而來的危機(jī)性事件，拖累金融市場穩(wěn)定和增長預(yù)期。

　　在楊暢看來，美國勞動(dòng)力市場正處于筑底階段，向前看，就業(yè)增長低迷的態(tài)勢或在短期延續(xù)，但趨勢可控，出現(xiàn)衰退的概率較低。初請失業(yè)金人數(shù)等高頻數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)。美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）界定的12次衰退期，均呈現(xiàn)GDP連續(xù)負(fù)增、非農(nóng)就業(yè)連續(xù)負(fù)增、失業(yè)率大幅上行等特征，當(dāng)前出現(xiàn)概率較低。

　　此外，美聯(lián)儲已開啟預(yù)防式降息。美聯(lián)儲9月宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)還有兩次降息空間。楊暢表示，美聯(lián)儲開啟降息旨在對沖就業(yè)放緩壓力，反應(yīng)較為迅速，寬松的金融環(huán)境有望為經(jīng)濟(jì)提供短期支撐，達(dá)到預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退效果。

　　通脹壓力仍在積聚

　　隨著關(guān)稅逐漸落地，對通脹的壓力成為現(xiàn)實(shí)。

　　楊暢表示，加征關(guān)稅導(dǎo)致的通脹壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，核心商品通脹持續(xù)抬頭，尤其在服裝、鞋、音響設(shè)備、家具、新車等進(jìn)口相關(guān)分項(xiàng)，帶動(dòng)美國8月CPI、核心CPI同比增速分別錄得2.9%、3.1%，較4月分別上升0.6、0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　伴隨企業(yè)前期積累庫存的逐漸消化，楊暢預(yù)計(jì)，關(guān)稅對消費(fèi)者價(jià)格的影響將繼續(xù)釋放。以對進(jìn)口依賴較大的美國耐用品批發(fā)商庫存為例，其剔除價(jià)格后的增速在今年5-7月持續(xù)為負(fù)，顯示庫存轉(zhuǎn)為消耗，歷史分位數(shù)從3月的30.9%持續(xù)降至7月的20.3%，若以此速度線性外推，庫存分位數(shù)或在明年一季度觸底，企業(yè)在此期間或逐步將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

　　不過，相對于就業(yè)市場，通脹壓力已經(jīng)位居次席。

　　蘆哲對記者表示，關(guān)稅對美國通脹的影響已經(jīng)逐步體現(xiàn)，幅度尚可控。從7、8月通脹數(shù)據(jù)來看，關(guān)稅對核心商品中的家居家具、機(jī)動(dòng)車、休閑商品等的影響在7月較為顯著，但在8月有所弱化，與此同時(shí)，服務(wù)通脹保持黏性。由于受關(guān)稅影響的核心商品在CPI中權(quán)重并不高，因此美國核心CPI環(huán)比增速并未顯著超預(yù)期。

　　向前看，隨著前期企業(yè)庫存的消耗、不斷延后的“對等關(guān)稅”在8月落地，蘆哲預(yù)計(jì)關(guān)稅的影響仍將繼續(xù)傳導(dǎo)。當(dāng)前美聯(lián)儲Inflation Nowcasting模型預(yù)測9月美國核心CPI環(huán)比增加0.26%，分析師一致預(yù)期增加0.3%，最新的高頻數(shù)據(jù)顯示美國進(jìn)口商品通脹再度出現(xiàn)抬升，尤其是中國進(jìn)口商品。因此，未來幾個(gè)月美國核心CPI預(yù)計(jì)在0.3%的相對較高中樞運(yùn)行。總體來看，不同機(jī)構(gòu)測算關(guān)稅對美國通脹的影響在0.3~0.5個(gè)百分點(diǎn)之間。

　　寬松空間幾何？

　　美聯(lián)儲10月降息幾乎沒有太大懸念，但重重不確定性下中長期貨幣政策會(huì)走向何方？

　　在2025年9月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲時(shí)隔一年重啟降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.00%~4.25%。此次降息的背景是美國勞動(dòng)力市場迅速降溫，但與此同時(shí)，加征關(guān)稅導(dǎo)致的通脹壓力仍然存在，使得在核心服務(wù)通脹保持黏性的同時(shí)，核心商品通脹持續(xù)抬頭。楊暢表示，年內(nèi)進(jìn)一步降息已是美聯(lián)儲內(nèi)部基本共識，美聯(lián)儲或在今年10月和12月的議息會(huì)議上分別下調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)，全年累計(jì)降息幅度達(dá)到75個(gè)基點(diǎn)是基準(zhǔn)情形。

　　蘆哲認(rèn)為，本輪降息周期中，美聯(lián)儲主席的角色發(fā)揮了重要作用。鮑威爾在最新的演講中表示，就業(yè)市場下行的風(fēng)險(xiǎn)似乎有所增加，有跡象顯示流動(dòng)性在收緊，較為鴿派的態(tài)度為10月降息打開了大門?；鶞?zhǔn)情形下，若關(guān)稅沖突最終沒有升級，則預(yù)計(jì)10、12月美聯(lián)儲將連續(xù)降息。

　　對于明年，蘆哲預(yù)計(jì)降息幅度將比當(dāng)前市場預(yù)期的3次更多。目前特朗普已經(jīng)在快速推進(jìn)新任美聯(lián)儲主席的遴選，其對降息的訴求意味著將提名一位更加鴿派的主席。當(dāng)前市場對白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席Kevin Hassett的押注升高。明年5月鮑威爾卸任后，特朗普對美聯(lián)儲人事的掌控將進(jìn)一步加強(qiáng)，這也意味著更大的降息空間。

　　明年美聯(lián)儲仍可能面臨“就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)+通脹壓力”的復(fù)雜局面，一方面伴隨關(guān)稅傳導(dǎo)至價(jià)格，核心通脹黏性較強(qiáng)；另一方面總需求走弱、移民政策收緊，正促使勞動(dòng)力市場降溫。因此，楊暢預(yù)計(jì)，降息或在明年年初暫停，未來的降息時(shí)機(jī)與力度將依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的演變采取漸進(jìn)的、依賴數(shù)據(jù)的降息節(jié)奏。

　　到了明年下半年，政治周期與美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層的交織或使美聯(lián)儲進(jìn)一步走向?qū)捤伞，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將持續(xù)至2026年5月，且2026年下半年將臨近美國中期選舉，面對特朗普的施壓與潛在干預(yù)，楊暢提醒，屆時(shí)任何顯著的經(jīng)濟(jì)下行信號都可能觸發(fā)進(jìn)一步寬松。

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