又有保險公司股權(quán)被擺上“貨架”。牌照

　　《華夏時報》記者從阿里拍賣平臺獲悉，信仰險股黃河財險1.25億股股權(quán)將于10月20日公開拍賣，正崩起拍價為1.15億元，塌收評估價為1.28億元，益法元黃出讓人為蘭州新區(qū)城市發(fā)展投資集團有限公司（下稱“蘭州城投”）。市場

　　這場看似普通的法億股權(quán)交易，卻因資產(chǎn)評估報告中兩種方法得出的河財估值結(jié)果相差超過1億元而引發(fā)市場高度關(guān)注。收益法評估僅2037.32萬元，權(quán)究錢市場法評估卻達1.28億元，竟值這不僅是多少數(shù)字的懸殊，更折射出當(dāng)前中小險企在資本市場的牌照尷尬處境與估值體系的深層困惑。

　　“收益法與市場法差異極大，信仰險股這背后揭示出‘現(xiàn)實經(jīng)營價值’與‘市場準(zhǔn)入價值’之間的正崩撕裂?！北本┐髮W(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后、塌收教授朱俊生在接受《華夏時報》記者采訪時表示，一方面，經(jīng)營層面面臨很多挑戰(zhàn)，部分中小市場主體受車險綜改影響，盈利空間被壓縮，長期難以扭虧，因此收益法估值極低。另一方面，市場法體現(xiàn)了財險牌照的“稀缺性”，在強監(jiān)管環(huán)境下，新增牌照幾乎不再發(fā)放，現(xiàn)存公司具有準(zhǔn)入門檻和潛在戰(zhàn)略功能。

　　1億元估值落差背后

　　作為甘肅省首家全國性法人保險機構(gòu)，黃河財險自2017年開業(yè)以來，雖業(yè)務(wù)收入從2018年的2.62億元穩(wěn)步增長至2024年的15.04億元，但盈利之路始終坎坷。從2018年至2024年，其凈利潤反復(fù)震蕩，累計虧損額達2.5億元。承保虧損局面未改，綜合成本率高達109.92%。

　　在這樣的經(jīng)營背景下，黃河財險股權(quán)為何仍能以市場法“溢價”評估？又為何在同一份報告中，收益法卻給出“打兩折”的悲觀預(yù)期？這場拍賣已不僅是資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，更成為觀察中小險企價值邏輯的一扇窗口。

　　資產(chǎn)評估方法的選擇，往往暗含評估機構(gòu)對企業(yè)未來走向的判斷。收益法看重的是企業(yè)未來的現(xiàn)金流生成能力，適用于盈利穩(wěn)定、模式成熟的企業(yè)。而市場法則更關(guān)注同行業(yè)可比公司的交易價格，反映的是當(dāng)下市場情緒與供需關(guān)系。

　　首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)農(nóng)村保險研究所副所長李文中向《華夏時報》記者表示，二者估值差異巨大說明要么是市場可比交易溢價過大，要么是黃河財險公司當(dāng)前盈利能力薄弱，預(yù)期也較差。就保險行業(yè)的實際情況來看，市場法更可靠一些。就保險行業(yè)的實際情況來看，市場法更可靠一些。因為當(dāng)前市場環(huán)境下，中小保險公司普遍存在盈利能力不足的問題，未來收益無法準(zhǔn)確預(yù)測，收益法應(yīng)用條件先天不足。同時，保險屬于特許經(jīng)營的金融行業(yè)，牌照本身具有較強的稀缺性，其價值需要從交易中得到反映。

　　在黃河財險的案例中，收益法估值大幅低于凈資產(chǎn)，顯示出評估方對其持續(xù)盈利能力的嚴(yán)重質(zhì)疑。而市場法結(jié)果高于賬面價值，則可能基于其牌照價值、區(qū)域地位或潛在并購機會等非經(jīng)營性因素。

　　具體到此次拍賣的股權(quán)，收益法評估的2037.32萬元較賬面凈資產(chǎn)價值1.12億元減值高達81.75%，這種近乎“腳踝斬”的估值凸顯了評估機構(gòu)對黃河財險未來盈利能力的極度謹(jǐn)慎。相比之下，市場法的增值14.40%則體現(xiàn)了市場對保險牌照稀缺性的認(rèn)可。兩種方法的巨大落差，恰恰說明黃河財險正處于“現(xiàn)實經(jīng)營”與“市場預(yù)期”的拉鋸之中。

　　北京排排網(wǎng)保險代理有限公司總經(jīng)理楊帆指出，在強監(jiān)管的保險行業(yè)，市場法因牌照稀缺性短期更具參考性，但收益法才是衡量企業(yè)長期健康度的核心標(biāo)尺。若監(jiān)管趨嚴(yán)或行業(yè)轉(zhuǎn)型加速，牌照溢價可能縮水，收益法的權(quán)重將逐步提升。

　　稀缺的股權(quán)接盤方

　　此次拍賣方蘭州城投的實控人為蘭州新區(qū)財政局，是黃河財險的創(chuàng)始股東之一。其選擇在黃河財險上半年凈虧損擴大的時點退出，時機選擇值得玩味。從拍賣公告來看，此次拍賣為全數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，起拍價1.15億元較評估價1.28億元折價約10%，這種折價設(shè)置或許反映了出讓方急于變現(xiàn)的心態(tài)。

　　更為引人關(guān)注的是，除第九大股東退出外，黃河財險股權(quán)結(jié)構(gòu)也顯示出其他股東的資金壓力。第一大股東甘肅公航旅集團在2024年內(nèi)對其所持的黃河財險股權(quán)發(fā)起高達29次質(zhì)押，目前仍有8筆質(zhì)押有效，涉及股權(quán)數(shù)量高達5億股。第八大股東甘肅遠達投資集團有限公司所持全部8%股權(quán)也處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　這種高頻質(zhì)押行為可能暗示股東方面臨流動性壓力，又或是對險企投資回報周期長、現(xiàn)金流壓力大的一種應(yīng)對。

　　從行業(yè)視角看，黃河財險的困境并非孤例。近年來，不少中小險企面臨業(yè)務(wù)同質(zhì)化、車險競爭白熱化、投資收益率下行等多重壓力。

　　黃河財險上半年車均保費1958.52元，較去年同期上漲超300元，但綜合賠付率卻上升6.01個百分點至72.41%，說明保費上漲難以抵消賠付支出的增加，成本傳導(dǎo)能力有限。

　　在監(jiān)管趨嚴(yán)、市場集中度提升的背景下，缺乏特色業(yè)務(wù)、資本實力較弱的中小機構(gòu)逐漸陷入“做大規(guī)模不賺錢、不做規(guī)模難生存”的兩難局面。

　　黃河財險雖然保費收入保持增長，但109.92%的綜合成本率意味著每收入1元保費就要虧損近0.1元，這種“增收不增利”的狀況在中小險企中相當(dāng)普遍。

　　這場股權(quán)拍賣的最終結(jié)果將成為市場對這類險企估值邏輯的一次實戰(zhàn)檢驗。從拍賣設(shè)置來看，1.15億元的起拍價對應(yīng)每股約0.92元，較賬面凈資產(chǎn)折價約18%。如果最終成交價接近市場法評估的1.28億元，說明市場認(rèn)可其牌照價值和區(qū)域優(yōu)勢。如果流拍或以接近收益法的價格成交，則可能引發(fā)中小險企估值體系的重新調(diào)整。

　　但在李文中看來，該筆股權(quán)流拍的可能性較大。他告訴本報記者，盡管起拍價略低于市場價，但是短期內(nèi)黃河財險的盈利能力難有明顯改善，會讓投資人趨于謹(jǐn)慎。并且，當(dāng)前市場環(huán)境下中小保險公司的股權(quán)出手較難，有多次流拍的類似案例。

　　楊帆亦認(rèn)為該筆股權(quán)成交概率較低?！百I家需同時承擔(dān)牌照溢價與經(jīng)營風(fēng)險雙重壓力，除非存在戰(zhàn)略整合需求，如同業(yè)擴區(qū)域布局等，否則理性資本將保持觀望。則表明牌照稀缺性邏輯松動，估值向經(jīng)營能力回歸，倒逼行業(yè)聚焦主業(yè)競爭力。”

　　值得注意的是，此次拍賣的競買人需要滿足保險行業(yè)股東資格監(jiān)管要求，這在一定程度上限制了潛在競買人范圍。加之當(dāng)前保險行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，尋找符合條件的接盤方并非易事。

　　如果出現(xiàn)流拍，出讓方可能需要進一步下調(diào)起拍價或?qū)ふ覅f(xié)議轉(zhuǎn)讓等其他退出方式?！斑@將向市場釋放一個信號，即財險牌照的估值邏輯正在重構(gòu)，牌照本身價值減弱，經(jīng)營能力才是核心?！敝炜∩f道。

　　他進一步指出，過去財險牌照意味著進入保險業(yè)務(wù)的通道，獲得牌照紅利?，F(xiàn)在車險費改壓縮利潤，非車險業(yè)務(wù)對專業(yè)能力和資本金要求高，牌照不再自動創(chuàng)造價值。未來只有當(dāng)牌照與股東產(chǎn)業(yè)協(xié)同結(jié)合，提升經(jīng)營能力才可能釋放真正價值。單靠“殼價值”的邏輯難以長期成立。

　　差異化經(jīng)營是破局關(guān)鍵

　　2024年底，黃河財險迎來“將帥”齊換，王曉鐘出任董事長，石海波擔(dān)任總裁。管理層更迭往往被寄予轉(zhuǎn)型突圍的厚望，但能否在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困局，仍需時間檢驗。從上半年數(shù)據(jù)看，雖然保險業(yè)務(wù)收入同比增長27.9%，但虧損反而擴大，說明新管理層面臨的挑戰(zhàn)不容小覷。

　　在朱俊生看來，當(dāng)前財險行業(yè)整體上已經(jīng)進入存量博弈的洗牌周期。在強監(jiān)管、車險綜改持續(xù)深化的背景下，行業(yè)增量空間相對有限，競爭焦點正逐步從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量和效益”。在這種格局下，市場上的中小財險公司呈現(xiàn)出明顯的分化。

　　朱俊生向《華夏時報》記者分析指出，一方面，部分中小財險公司過度依賴手續(xù)費競爭來獲取保費規(guī)模，缺乏穩(wěn)定的股東資源支持，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品和服務(wù)缺乏差異化。同時，由于資本補充能力不足，它們在償付能力監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下承壓更大，生存空間逐漸收窄。若不能找到新的戰(zhàn)略支撐或資本注入，這類公司極易成為市場整合的對象。

　　“另一方面，具備生存乃至整合能力的機構(gòu)，則通常具備兩個鮮明特征。”朱俊生表示，一是深耕部分細分領(lǐng)域，形成專業(yè)壁壘，避免陷入同質(zhì)化競爭。二是與股東產(chǎn)業(yè)鏈形成協(xié)同閉環(huán)，將保險功能嵌入自身的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實現(xiàn)風(fēng)險管理、客戶服務(wù)和數(shù)據(jù)利用的聯(lián)動，不僅能維持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來源，還能借助股東生態(tài)形成差異化競爭優(yōu)勢。

　　談及未來哪些中小險企容易被淘汰，李文中告訴本報記者，一是資本金嚴(yán)重不足且不能及時補充的機構(gòu)，在償二代監(jiān)管框架下，對保險公司的資本要求較高，資本嚴(yán)重不足的機構(gòu)難以在市場持續(xù)生存。二是公司治理持續(xù)失范的機構(gòu)，這樣的險企難以凝心聚力將公司經(jīng)營好，導(dǎo)致人心不穩(wěn)，業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，市場競爭力嚴(yán)重不足，最終也將容易被市場淘汰。

　　對于黃河財險而言，差異化經(jīng)營可能是突破困境的關(guān)鍵。與其在傳統(tǒng)車險市場與大型險企硬碰硬，不如結(jié)合股東背景和地域特色，在工程保險、農(nóng)業(yè)保險等細分領(lǐng)域?qū)ふ覚C會。作為甘肅省首家全國性法人保險機構(gòu)，其在本土資源整合方面具有一定優(yōu)勢，如何將這些優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為差異化競爭力，將是新管理層的首要課題。

　　黃河財險股權(quán)的“價格分裂”，映射的是整個中小保險行業(yè)在資本定價上的迷茫與分歧。在保險業(yè)從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向的深水區(qū)，如何平衡短期市場估值與長期價值成長，如何突破同質(zhì)競爭實現(xiàn)差異化生存，不僅是黃河財險亟待破解的課題，也是擺在所有中小險企面前的一道必答題。