在A股創(chuàng)新藥賽道，暴漲博瑞醫(yī)藥（維權(quán)）上演了一場驚心動魄的到火資本大戲。

短短十多個交易日，速腰殺博公司股價幾近腰斬，斬捧而此前幾個月內(nèi)，瑞醫(yī)股價又一度暴漲近300%。暴漲如此罕見的到火超級“過山車”，背后究竟發(fā)生了什么？速腰殺博

▲博瑞醫(yī)藥股價走勢圖，斬捧來源：Wind

01

“過山車”之謎

博瑞醫(yī)藥，瑞醫(yī)曾站上創(chuàng)新藥大風口。暴漲

2025年8月之前，到火創(chuàng)新藥指數(shù)一路狂飆，速腰殺博漲超60%。斬捧板塊內(nèi)，瑞醫(yī)多達70家公司股價實現(xiàn)翻倍。其中，博瑞醫(yī)藥為漲幅驚人的三倍股，與之相伴的還有暴漲五倍的昂利康、六倍的廣生堂，乃至十倍的舒泰神。

除起步估值偏低外，這波創(chuàng)新藥行情的導火索是中國藥企BD交易進展迅猛。這在一定程度上對沖了國內(nèi)集采壓力。據(jù)醫(yī)藥魔方，截至8月底，中國創(chuàng)新藥license-out交易數(shù)量為83項，總金額為845億美元，占全球半壁江山，規(guī)模遠超2024年全年的488億美元。

▲中國創(chuàng)新藥BD出海數(shù)量與金額，來源：醫(yī)藥魔方

減肥藥又正是創(chuàng)新藥中炙手可熱的新興賽道。巴克萊銀行樂觀預測，到2030年，全球減重市場規(guī)模有望膨脹至1500億美元。海外巨頭諾和諾德、禮來憑借司美格魯肽、替爾泊肽，銷售額連創(chuàng)新高，進一步點燃了A股市場對減肥藥概念的炒作熱情。

恰逢其時，博瑞醫(yī)藥大力轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，其核心在研產(chǎn)品BGM0504（包括降糖、減重適應癥）在國內(nèi)推進III期臨床試驗，同時在美國、印尼等地也取得了階段性進展，自然成為市場熱炒的理由。

股價狂飆之后，博瑞醫(yī)藥PE一度推高至驚人的400倍。然而，如此激進的估值并未能維持太久。

9月22日，輝瑞宣布以73億美元收購專注于減肥藥研發(fā)的Metsera公司，導致后者股價單日暴漲超60%。Metsera旗下097i，僅需每月注射一次，且臨床療效也不錯。

這起并購案，在一定程度上冷卻了市場對跨國藥企通過BD交易引進國內(nèi)在研減肥藥的樂觀預期。畢竟，國內(nèi)主流在研管線多為一周注射一次，被國際大廠收購的可能性隨之降低。

疊加高估值溢價，博瑞醫(yī)藥自9月22日起開啟暴跌模式。即便如此，截至10月21日，其PE仍超200倍，估值壓力依然不小。

02

原料藥主業(yè)大滑坡

2019年，博瑞醫(yī)藥憑借多款原料藥、仿制藥產(chǎn)品成功登陸科創(chuàng)板。

三年后，公司迎來轉(zhuǎn)型關鍵節(jié)點，其BGM0504獲批開展臨床試驗，適應癥涵蓋減重、降糖等。此后，公司開始全力加碼向創(chuàng)新藥業(yè)務轉(zhuǎn)型。

目前，公司營收基本盤仍在原料藥業(yè)務，占比超七成。過去幾年，隨著大量下游仿制藥納入帶量采購，上游原料藥業(yè)務也難以獨善其身。

2024年，博瑞醫(yī)藥歸母凈利潤已萎縮至不足2億元，相比三年前累計下滑超過23%。進入2025年，情況進一步惡化，上半年歸母凈利潤驟降超八成，僅實現(xiàn)1700多萬元。

▲博瑞醫(yī)藥歸母凈利潤走勢圖，來源：Wind

2023-2024年，博瑞醫(yī)藥收入連續(xù)兩年保持增長，之后便出現(xiàn)了大滑坡。2025年上半年，收入為5.37億元，同比下滑近20%，創(chuàng)下自有財務數(shù)據(jù)披露以來最差紀錄。

業(yè)績下滑重要原因之一，是曾作為業(yè)績支柱的抗病毒類、抗真菌類原料藥及相關制劑業(yè)務面臨很大壓力。其中，拳頭產(chǎn)品奧司他韋受到集采、需求不振及市場競爭加劇的多重沖擊。

2022-2023年，奧司他韋膠囊劑、顆粒劑/干混懸劑分別被納入第七批、第八批國家集采，平均藥價降幅高達八成以上，對上游原料藥利潤空間造成不小擠壓。

當然，博瑞醫(yī)藥凈利潤大幅下滑，還與公司全力投入創(chuàng)新藥研發(fā)相關。2025年上半年，研發(fā)費用為3.48億元，同比激增144%，占營收比重超六成。

如此一來，原料藥主業(yè)“造血”能力大幅減弱，而“燒錢”的減肥藥研發(fā)投入持續(xù)加碼，導致公司資金鏈承受不小壓力。

上半年，公司賬面現(xiàn)金、經(jīng)營活動凈流入額均縮水超兩成，而短期借款、一年內(nèi)到期非流動負債則膨脹超兩成。同期，公司資產(chǎn)負債率攀升至52%，遠超行業(yè)均值21.7個百分點，且速動比率、流動比率等短期償債指標也出現(xiàn)了下滑。

很顯然，博瑞醫(yī)藥正面臨“缺錢”窘境。

03

難過的“兩道坎”

在多重壓力之下，博瑞醫(yī)藥急需融資“補血”。

2025年8月11日，公司最終推出了一筆規(guī)模不超過5億元的定增方案。根據(jù)方案，公司董事長、實控人之一的袁建棟將全額認購，價格為22.36元/股，鎖定期為48個月。

然而，此舉引發(fā)了市場的廣泛質(zhì)疑。核心焦點在于，定增價格相較市價存在巨大折價，套利空間明顯。以方案披露當日的收盤價計算，袁建棟賬面浮盈最高可達21億元。即便按近期（截至10月21日）股價計算，浮盈仍達6.5億元。

值得注意的是，實控人家族一方面試圖通過高折價定增來鞏固控制權(quán)，另一方面又在此前進行了多次減持套現(xiàn)。2022-2023年間，袁建棟的母親鐘偉芳以個人名義多次減持，累計套現(xiàn)或達3億元左右。此外，兩人還間接通過蘇州博瑞鑫穩(wěn)累計套現(xiàn)約1.8億元。

同時，在公司現(xiàn)金流較為緊張之際，博瑞醫(yī)藥在2024年仍實施了現(xiàn)金分紅，總額為4055萬元。按持股比例計算，實控人母子可獲得超過1500萬元。

10月15日，博瑞醫(yī)藥主動撤回了這份充滿爭議的定增申請文件，5億元的融資計劃宣告終止。而在撤回之前不久，公司還宣布了港股IPO計劃，其主要目的之一便是增強境外融資能力。

公司融資受阻，將給以BGM0504為核心的創(chuàng)新藥研發(fā)前景蒙上一層陰影。因為創(chuàng)新藥研發(fā)、市場開拓需要大量資金支持，一旦融資渠道不暢，疊加主營原料藥業(yè)務惡化，有可能對在研藥物的進展造成不利影響。

當然，即便博瑞醫(yī)藥能夠邁過融資這道坎，其寄予厚望的BGM0504前景依然充滿不確定性。

一方面，BGM0504的III期臨床正在進行中，最終臨床療效如何不得而知。事實上，III期數(shù)據(jù)好壞直接決定了該藥物能否拿到藥監(jiān)局審批的“入場券”。如果數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，不僅有可能對港股上市融資造成阻礙（如果在IPO推進期間披露III期數(shù)據(jù)的話），且對當前A股高估值邏輯也有不小威脅。

另一方面，減肥藥市場競爭正日趨白熱化。中國市場除了諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽已上市銷售外，信達生物的瑪仕度肽也已獲批。前述兩家海外巨頭仍在持續(xù)跑馬圈地，諾和諾德甚至通過在線藥房降價的方式進一步搶占市場份額。

此外，減肥藥潛在市場玩家更多。目前，國內(nèi)有超過20家藥企布局司美格魯肽的生物類似藥，其中麗珠集團、齊魯制藥、九源基因等企業(yè)的產(chǎn)品已進入III期臨床或申報上市階段。

無論是面對現(xiàn)有強大對手，還是即將涌入的新玩家，博瑞醫(yī)藥產(chǎn)品療效及其潛在市場競爭力，恐怕都要打上一個大大的問號。

總之，博瑞醫(yī)藥這場股價“過山車”，是資本市場從狂熱追捧到理性回歸的直接表達。公司從原料藥向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型之路充滿荊棘，其核心產(chǎn)品能否殺出重圍，還需要時間給出答案。