如果贖回費新規(guī)正式落地，公募不同機(jī)構(gòu)可能會有怎樣的債基應(yīng)對？首先，理財或優(yōu)先贖回短債基金，變革但結(jié)果可能沒有市場預(yù)期那么悲觀。市場理財過往配置短債基金或部分中長債基（利率型居多），兩大關(guān)主要是公募為了進(jìn)行流動性管理，持有期限具有較強(qiáng)的債基不確定性，這部分資金或較難承擔(dān)不足6個月0.5%贖回費用的變革風(fēng)險。然而今年以來，市場由于理財各種平滑凈值的兩大關(guān)手段都被要求整改，所以其進(jìn)一步提升了存款、公募同業(yè)存單、債基協(xié)議式回購等低波動（高流動）資產(chǎn)的變革規(guī)模，這些“易變現(xiàn)資產(chǎn)”占比已經(jīng)超過40%。市場而理財對公募基金的兩大關(guān)訴求，從流動性管理逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槭找嬖龊瘢驗樵诖罅吭雠浯婵畹雀叻€(wěn)定性資產(chǎn)后，理財?shù)牧鲃有砸呀?jīng)明顯改善，但是收益不足問題變得突出。所以拉長時間來看，如果公募基金能夠相對穩(wěn)定提供超過存款的收益，理財持有公募債基的規(guī)?？赡懿粶p反增，占比或維持在4%以上，成為收益底倉。從這個角度來看，公募銷售新規(guī)的影響或不大，不過短期可能引發(fā)換倉的過程，即從一些流動性管理的產(chǎn)品調(diào)整為穩(wěn)定收益的品種。

其次對于保險而言，其自營部分的資金天然較為穩(wěn)定，絕對收益的思路使其更看重基金的收益能力與穩(wěn)定性，偏好品種為固收+基金和攤余成本債基。如果產(chǎn)品業(yè)績沒有超預(yù)期的變化，這部分公募負(fù)債大概率不會流失。不過，對于保險資管運作的三方資金而言，委外基金可能有部分是為了完成流動性管理任務(wù)，假如贖回費率提升，同樣可能會進(jìn)行贖回操作。

最后對于銀行自營來說，委外基金主要的目，一是增厚投資收益，二是在一定程度上享受基金收益分紅的免稅優(yōu)勢。理論上，其長期持有的意愿較強(qiáng)，但在現(xiàn)實中，每個季度各式各樣的指標(biāo)考核壓力，可能均會促使銀行中途贖回基金完成資金周轉(zhuǎn)，進(jìn)而無法拿滿6個月。此外，由于風(fēng)險資本占用指標(biāo)緣故，銀行持有的公募產(chǎn)品多為利率債基，一旦市場出現(xiàn)大幅波動，如2025年7月以來行情，大部分利率債基面臨虧損問題，疊加較高的管理費，在基金銷售新規(guī)沒有落地的背景下，其贖回利率債基的動機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)。

總結(jié)而言，當(dāng)前公募的負(fù)債流失壓力看似集中在理財端，實則銀行配置需求的變化可能才是更為顯著的沖擊點。由于銀行持有基金的規(guī)模較大，即便其整體贖回比例在10-20%，債券基金可能也會遭遇萬億元級別的負(fù)債流失，進(jìn)而對公募行業(yè)運作以及債市定價產(chǎn)生不小的影響。

參考?xì)v史上兩次大規(guī)模的債基負(fù)債流失案例，一是2022年四季度理財贖回負(fù)反饋，基金業(yè)協(xié)會口徑數(shù)據(jù)下，債券型基金規(guī)模由2022年9月末的5.19萬億元降至2023年1月末4.01萬億元，降幅高達(dá)1.18萬億元，期間10年國債收益率于2023年1月下旬攀升至2.93%，較負(fù)反饋前低點2.58%上行了35bp。倘若從超調(diào)視角來看，當(dāng)時MLF利率（2.75%）是10年國債的主要定價錨，這也意味著超調(diào)幅度大概在20bp左右。二是2024年“924”后風(fēng)偏逆轉(zhuǎn)，權(quán)益資產(chǎn)快速走強(qiáng)背景下，債基于10月初被密集贖回，當(dāng)月協(xié)會口徑債基規(guī)模由6.59萬億元降至5.82萬億元，降幅超過7000億元，同期10年國債收益率也由9月末低點的2.04%直線反彈至10月初高點2.25%，最大調(diào)整幅度達(dá)到21bp，由于當(dāng)時MLF已失去政策利率屬性，按照OMO+70bp（2.10%）作為10年國債收益率參考，利率的超調(diào)幅度在15bp左右。

放眼當(dāng)下，從近期交易特征來看，1.75%或是市場階段性認(rèn)可的10年國債收益率階段性中性點位，按照15-20bp左右的超調(diào)幅度估算，若債市因為債基被贖回而調(diào)整，10年期國債的高點可能會在1.90-1.95%左右。

（二）公募免稅機(jī)制是否會被取消

當(dāng)前公募基金在投資維度享受了什么樣的稅收優(yōu)惠，且究竟什么政策賦予其相應(yīng)的權(quán)利。我們從資管產(chǎn)品和投資人兩個維度切入，分別探討公募債基的增值稅和所得稅問題。

從資管產(chǎn)品直接稅收的角度，首先是利息收入增值稅，這一領(lǐng)域，公募債基其實并沒有享受到單獨的稅收優(yōu)惠，免稅條款多由券種賦予。在常見的債基投資品種中，買入返售資產(chǎn)、同業(yè)存單可免除利息部分的增值稅，背后對應(yīng)的政策文件是《財稅〔2016〕70號》，免稅的目的在于避免金融同業(yè)往來交易時在宏觀層面的重復(fù)征稅。對于鐵道債、信用債等品種，基金稅率與其他類型的資管產(chǎn)品保持一致，均為減半后的3%，對應(yīng)文件為《財稅〔2017〕56號》。此外，2025年8月1日，財政部公告稱，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅，基金對應(yīng)稅率為3%。

其次是利息收入所得稅，《財稅〔2008〕1號》規(guī)定，對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅，這也意味著公募債基無需征收利息收入所得稅。

再者是資本利得增值稅，公募債基無需征收資本利得增值稅?！敦敹悺?016〕36號》規(guī)定，免征增值稅項目包括第二十二條金融商品轉(zhuǎn)讓收入，其中第四點為證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券。

最后是資本利得所得稅，參考文件是前文提及的《財稅〔2008〕1號》，公募債基同樣免征資本利得所得稅。

總結(jié)而言，公募債基相比與其他資管產(chǎn)品，享受到的明文稅收優(yōu)惠，主要為免征收資本利得增值稅、利息收入所得稅、資本利得所得稅等三部分。然而，看似有三重優(yōu)惠，實則只有一重，就是資本利得增值稅。

因為在所得稅問題上，其他資管產(chǎn)品，包括保險資管、券商資管、銀行理財?shù)龋捎诓痪邆涿鞔_的法人身份，且資管產(chǎn)品管理人主要是代客理財，并不實際擁有投資獲得的收益，便難談“所得”，因此在實踐當(dāng)中，資管產(chǎn)品在獲得投資債券票息或資本利得過后，暫不需要征收所得稅，而是待企業(yè)或銀行等投資者獲取收益后，一并計入利潤表再進(jìn)行所得稅繳納。值得留意的是，倘若企業(yè)投資基金，其收益同樣需要計入利潤表，最終進(jìn)行所得稅扣除。不過在增值稅領(lǐng)域，由于資管產(chǎn)品投資者身份復(fù)雜，征稅存在一定難度，因此無論是票息還是資本利得，均統(tǒng)一按照3%的稅率進(jìn)行代繳，基金則有資本利得免稅優(yōu)勢。（稅收總結(jié)詳見表1）

從投資人的視角來看，公募債基還存在一個更大的優(yōu)勢，即分紅免稅?！敦敹悺?008〕1號》規(guī)定，對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅，這里“分配”即是基金的分紅行為。而《財稅〔2016〕140號》規(guī)定，金融商品持有期間（含到期）取得的非保本的報酬、資金占用費、補(bǔ)償金等收入，不屬于利息或利息性質(zhì)的收入，不征收增值稅，不過此條法規(guī)并未特指公募產(chǎn)品，其他資管產(chǎn)品分紅同樣適用。兩條法規(guī)相結(jié)合，便可保障企業(yè)或個人無損獲得基金分紅收益。企業(yè)享受投資公募基金分紅收入暫不征收所得稅的優(yōu)惠，也是公募基金相比其他資管產(chǎn)品最大的稅收政策紅利。

綜上，如果公募基金要取消免稅優(yōu)勢，大概率瞄準(zhǔn)兩項，一是資本利得增值稅，這項推進(jìn)的阻力相對較小，3%的額外稅率或也在機(jī)構(gòu)資金可接受的范圍內(nèi)；二是基金分紅免稅，這項優(yōu)勢去除后，公募債基受到的影響或更大，但是由于相關(guān)條款同時還捆綁股票基金的分紅收入，公平性問題之下，監(jiān)管大概率不會僅針對債基做出單獨調(diào)整。不過不排除對分紅比例進(jìn)行嚴(yán)格限制，增加一些前提條件。此外，如果取消公募所得稅優(yōu)惠的機(jī)制，理論上或存在不合理性，因為這樣的操作容易產(chǎn)生“一份收益，雙重稅收”的問題，不利于公募資管行業(yè)發(fā)展。

風(fēng)險提示：

國內(nèi)財政、貨幣政策超預(yù)期。債市機(jī)構(gòu)行為超預(yù)期。

分析師：劉郁

分析師執(zhí)業(yè)編號：S1120524030003

分析師：謝瑞鴻

分析師執(zhí)業(yè)編號：S1120525020005

證券研究報告：《公募債基變革，市場的兩大關(guān)切》

報告發(fā)布日期：2025年9月21日

(責(zé)任編輯：休閑)