制圖/新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 段文平

但增長(zhǎng)背后暗藏隱憂，國(guó)信現(xiàn)金流承壓與應(yīng)收賬款激增問題尤為突出。服務(wù)服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2025年前7個(gè)月，奧聯(lián)奧聯(lián)服務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-860萬元，逆勢(shì)公司解釋主要因合約負(fù)債減少及所得稅支出增加。財(cái)存潛

應(yīng)收賬款方面，現(xiàn)喜2022-2024年及2025年前7個(gè)月，憂參奧聯(lián)服務(wù)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為8100萬元、半各1.292億元、國(guó)信1.827億元、服務(wù)服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2.133億元，奧聯(lián)對(duì)應(yīng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從54天攀升至142天。逆勢(shì)

制圖/新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 段文平

對(duì)于應(yīng)收款激增，財(cái)存潛奧聯(lián)服務(wù)表示，現(xiàn)喜一方面是憂參業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及新收購附屬公司收入貢獻(xiàn)增加，而新收購企業(yè)多為小規(guī)模主體，結(jié)算周期較長(zhǎng)；另一方面是公共機(jī)關(guān)及政府機(jī)構(gòu)客戶的付款需經(jīng)過復(fù)雜的內(nèi)部審核批準(zhǔn)程序，導(dǎo)致收款周期延長(zhǎng)。

奧聯(lián)服務(wù)同時(shí)警示，若無法順利收回未償還應(yīng)收款項(xiàng)，可能對(duì)流動(dòng)性及財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。為此，公司計(jì)提的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)虧損撥備持續(xù)增加，上述同期分別為220萬元、470萬元、1310萬元、2230萬元，增幅顯著。

國(guó)信服務(wù)增收不增利，依賴單一客戶風(fēng)險(xiǎn)凸顯

對(duì)于國(guó)信服務(wù)來說，前幾年也保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022-2024年，國(guó)信服務(wù)收益從8810萬元增至1.96億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約49.1%；純利從2020萬元增至3900萬元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約39.1%。

但是進(jìn)入2025年，國(guó)信服務(wù)卻出現(xiàn)“增收不增利”的背離現(xiàn)象。2025年上半年，該公司收益同比增長(zhǎng)8.6%至8910萬元，但純利卻同比下滑13.6%至1220萬元，增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)分化。

這一表現(xiàn)既與行業(yè)整體毛利率下行的趨勢(shì)吻合，更有來自企業(yè)自身營(yíng)運(yùn)問題的掣肘。

更值得警惕的是其對(duì)單一客戶的高度依賴。2022-2024年及2025年上半年，國(guó)信服務(wù)來自控股股東集團(tuán)公司的收益占總收益比例分別高達(dá)83.6%、83.5%、55.3%及48.7%，盡管占比逐年下降，但對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴度仍處于較高水平。

制圖/新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 段文平

在業(yè)內(nèi)人士看來，國(guó)信服務(wù)若不能加速拓展第三方業(yè)務(wù)，即便成功上市，也可能面臨估值壓制與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的雙重挑戰(zhàn)。

逆勢(shì)遞表背后：窗口期機(jī)遇與自身融資需求的雙重考量

隨著地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入深度調(diào)整期，物業(yè)板塊早已告別規(guī)模擴(kuò)張的黃金時(shí)代，轉(zhuǎn)入存量市場(chǎng)的“近身肉搏”。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2024年物業(yè)百強(qiáng)企業(yè)管理面積均值增速僅2.18%，較上年下滑4.03個(gè)百分點(diǎn)。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)更為直接，過去兩年僅有4家物業(yè)企業(yè)成功上市；2025年以來，僅有2家企業(yè)遞表。今年上半年，深業(yè)物業(yè)第四次遞交的招股書失效。3月份，奧聯(lián)服務(wù)首次遞表，因未在六個(gè)月內(nèi)通過審核導(dǎo)致招股書失效，此后再次遞表，國(guó)信服務(wù)則是年內(nèi)第二家遞表的物管企業(yè)。

在物業(yè)行業(yè)IPO持續(xù)低迷的背景下，兩家企業(yè)為何選擇此時(shí)遞表？是搶占市場(chǎng)窗口期，還是資金鏈已迫近必須上市融資的臨界點(diǎn)？

中指研究院物業(yè)事業(yè)部研究副總監(jiān)彭雨表示，上述兩家物業(yè)企業(yè)選擇遞表，既包含市場(chǎng)估值回暖的環(huán)境因素，也包括企業(yè)自身的融資需求。

彭雨解釋稱，當(dāng)下物業(yè)企業(yè)在資本市場(chǎng)的估值回升，為物業(yè)企業(yè)上市重新開啟了窗口。2025年前三季度，港股物業(yè)板塊市值穩(wěn)步回升。截至9月底，港股上市物業(yè)企業(yè)PE均值約14倍（剔除負(fù)值及大于500倍的異常值），較2024年同期的約11倍改善明顯。

“同時(shí)，兩家物業(yè)企業(yè)自身也存在明確的上市需求，希望通過上市以擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，開展戰(zhàn)略收購?！迸碛曛赋觯瑠W聯(lián)服務(wù)是第二次遞交上市申請(qǐng)，其首份招股書于2025年9月21日失效，因而企業(yè)選擇重新遞表；其在招股書中表明，希望通過上市實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性擴(kuò)張、收購兼并、技術(shù)升級(jí)和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等目標(biāo)。國(guó)信服務(wù)則是首次遞交上市申請(qǐng)，在招股書提出將資金用于收并購、發(fā)展增值服務(wù)、推廣數(shù)字化和品牌營(yíng)銷等方面。

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，深業(yè)物業(yè)已經(jīng)四次遞表，仍未通過聆訊。奧聯(lián)服務(wù)、國(guó)信服務(wù)成功上市的概率有多大？

彭雨認(rèn)為，當(dāng)下，香港聯(lián)交所對(duì)物業(yè)企業(yè)上市的關(guān)注點(diǎn)多集中于關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)的市場(chǎng)地位以及上市資金用途等方面，規(guī)模并非影響物業(yè)企業(yè)上市的決定性因素。其中，奧聯(lián)服務(wù)作為第三方物企，由于不存在房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方，因此在資金安全、外拓能力等方面更能得到市場(chǎng)認(rèn)可；同時(shí)，企業(yè)的業(yè)務(wù)模式多元，商企城市服務(wù)與高毛利社區(qū)生活服務(wù)并重。國(guó)信服務(wù)的關(guān)聯(lián)方對(duì)企業(yè)的支持程度較高，業(yè)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)定，能夠?qū)崿F(xiàn)物業(yè)管理與物業(yè)代理服務(wù)協(xié)同發(fā)展。因此，只要這兩家企業(yè)能夠達(dá)成香港聯(lián)交所的上市要求，后續(xù)仍有登陸資本市場(chǎng)的可能性。

如果通過聆訊，估值情況會(huì)如何？彭雨分析稱，2024年上市的經(jīng)發(fā)物業(yè)與泓盈城市服務(wù)，同樣并非規(guī)模較大的物業(yè)企業(yè)，兩家企業(yè)上市時(shí)的市盈率分別為8.08倍和7.07倍。考慮到當(dāng)下物業(yè)管理企業(yè)的整體估值有所回暖，若國(guó)信服務(wù)與奧聯(lián)服務(wù)最終能夠?qū)崿F(xiàn)上市，其估值水平有望在2024年上市的物業(yè)企業(yè)估值水平的基礎(chǔ)上有所提升。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 段文平

編輯 楊娟娟

校對(duì) 穆祥桐