三季報(bào)最刺眼的終止走反差，在于賬面利潤與核心盈利能力的收購背離。前三季度公司扣非凈利潤同比下滑3.43%至6.15億元，味滋務(wù)隱第三季度單季降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至5.63%，美疊而營收與凈利潤的加財(cái)微增，實(shí)則高度依賴非經(jīng)常性損益的憂涪支撐。數(shù)據(jù)顯示，陵榨公司前三季度投資收益達(dá)5900萬元，菜下不僅超過去年全年，步棋其占營收比重更是終止走同比提升 2.02個(gè)百分點(diǎn)至2.97%。
撐起這筆收益的收購是規(guī)模龐大的交易性金融資產(chǎn)。截至三季度末，味滋務(wù)隱涪陵榨菜持有交易性金融資產(chǎn)26.43億元，美疊其中絕大多數(shù)為非固定收益憑證，加財(cái)僅少量為結(jié)構(gòu)性存款。憂涪“投資收益的增長更多是短期市場波動(dòng)帶來的階段性成果，無法替代主業(yè)造血能力?！?某券商食品飲料行業(yè)分析師魏濤告訴界面新聞，“扣非凈利潤連續(xù)兩個(gè)季度下滑，疊加銷售凈利率在毛利增長的情況下繼續(xù)下滑，足以說明榨菜主業(yè)的盈利動(dòng)能正在減弱?！?/p>
為抵御行業(yè)競爭與消費(fèi)疲軟的雙重壓力，涪陵榨菜付出了高昂的財(cái)務(wù)代價(jià)。前三季度銷售費(fèi)用攀升至3.19億元，同比激增17.39%，不僅遠(yuǎn)超營收1.84%的增速，其15.98%的費(fèi)用率也較去年同期提升2.12個(gè)百分點(diǎn)。涪陵榨菜對(duì)此解釋為應(yīng)對(duì)行業(yè)競爭和推廣新品的必要投入。這些費(fèi)用主要流向了新品推廣與渠道維護(hù)。公司在三季度加大了蘿卜、豇豆等下飯菜系列的促銷力度，同時(shí)針對(duì)山姆、盒馬等新渠道推出定制產(chǎn)品，如盒馬專屬的嘎吱脆蘿卜干。
但市場策略的副作用已顯現(xiàn)。為搶占終端份額，公司推行的 “加量不加價(jià)” 措施直接侵蝕了利潤空間，第三季度單季毛利率同比下降3.24個(gè)百分點(diǎn)至52.93%。這種 “以費(fèi)用換市場” 的模式可持續(xù)性備受質(zhì)疑：2024年公司已淘汰607家經(jīng)銷商，2025年上半年又減少186家，經(jīng)銷商總數(shù)從3239家降至2446家，渠道收縮背景下，費(fèi)用投放的邊際效益正持續(xù)遞減。
費(fèi)用投入未能打通的渠道梗阻，在應(yīng)收賬款與存貨數(shù)據(jù)中清晰顯現(xiàn)。截至三季度末，公司應(yīng)收賬款達(dá)1.21億元，雖較去年同期下降13.88%，但占銷售總額的比例從2023年的2.18%飆升至6%以上。
更值得警惕的是數(shù)據(jù)背后的渠道生態(tài)變化。在經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)縮減的同時(shí)，應(yīng)收賬款逆勢(shì)高企，折射出雙重風(fēng)險(xiǎn)：一方面可能是終端動(dòng)銷乏力導(dǎo)致渠道庫存積壓，經(jīng)銷商回款能力下降；另一方面源于公司信用政策的松動(dòng)——為留住優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，涪陵榨菜對(duì)合作時(shí)間長、任務(wù)完成率高的伙伴適度提高了授信額度。
存貨數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了渠道梗阻的嚴(yán)重性。三季度末存貨規(guī)模達(dá)6.49億元，同比增長11.25%，這已是連續(xù)12個(gè)季度增長，平均增速10%遠(yuǎn)超營收增速。隨之而來的是周轉(zhuǎn)效率的持續(xù)惡化：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年三季度的127天增至176天?！斑B續(xù)12個(gè)季度的存貨增長，說明終端消化能力已跟不上生產(chǎn)與備貨節(jié)奏，長期可能引發(fā)減值風(fēng)險(xiǎn)?！?魏濤指出。
第二增長曲線突圍遇挫
三季報(bào)發(fā)布的當(dāng)天，涪陵榨菜宣布終止收購味滋美51% 股權(quán)的定增計(jì)劃，理由是 “外部環(huán)境變化及部分核心商業(yè)條款未達(dá)成一致”。這場歷時(shí)半年的并購案擱淺，不僅讓涪陵榨菜通過外延式擴(kuò)張切入復(fù)合調(diào)味料賽道、培育“第二增長曲線”的計(jì)劃暫時(shí)落空，更折射出其在主業(yè)承壓下，尋求新增長極時(shí)面臨的行業(yè)環(huán)境、估值爭議與監(jiān)管政策多重挑戰(zhàn)。
作為涪陵榨菜此次瞄準(zhǔn)的核心標(biāo)的，味滋美的業(yè)務(wù)布局與渠道優(yōu)勢(shì)曾被市場視為雙方協(xié)同的關(guān)鍵。這家總部位于四川眉山的企業(yè)，核心業(yè)務(wù)聚焦川味復(fù)合調(diào)味料與預(yù)制菜，產(chǎn)品覆蓋火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料等，旗下?lián)碛欣贝髲N、美味博士、蜀閑等品牌，已形成 “B端復(fù)合底料+餐飲預(yù)制菜+C端復(fù)合底料” 的全鏈條布局。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，味滋美近年業(yè)績呈現(xiàn)小幅波動(dòng)。公開信息顯示，其2023年實(shí)現(xiàn)營收2.84億元、凈利潤4071.33萬元；2024年受行業(yè)環(huán)境影響，營收與凈利潤分別微降至 2.65億元、3962.45萬元。盡管業(yè)績略有下滑，截至 2024 年末，味滋美仍覆蓋超1萬個(gè)餐飲終端，B端渠道占比超 60%——這正是涪陵榨菜看中的資源。
“涪陵榨菜的核心短板在B端，其全國性銷售網(wǎng)絡(luò)主要服務(wù)于商超、便利店等C端場景，而味滋美在餐飲渠道的積累，能快速幫其打開To B市場?！蔽簼嬖V界面新聞，“反過來，涪陵的C端渠道也能幫味滋美的零售產(chǎn)品下沉，這種雙向互補(bǔ)是最初市場看好這筆收購的核心邏輯。”
長期以來，涪陵榨菜超80%的營收依賴榨菜品類，涪陵榨菜近年來雖通過自主研發(fā)推出蘿卜、泡菜等新品，但始終沒有形成另一個(gè)“大單品”來撐起公司業(yè)績。
“收購味滋美是涪陵榨菜‘拓品類’戰(zhàn)略的重要一步，相當(dāng)于‘抄近道’進(jìn)入復(fù)合調(diào)味料賽道?！?魏濤指出，“復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模超2000億元，是榨菜的10倍以上，且味滋美的川味基因與涪陵的西南區(qū)位、調(diào)味屬性契合度高，原本是筆雙贏的交易?！?/p>
看似合理的戰(zhàn)略協(xié)同，最終未能落地，背后是多重現(xiàn)實(shí)因素的制約。
味滋美所處的復(fù)合調(diào)味料行業(yè)，正經(jīng)歷“存量競爭”的寒冬。2025年上半年，A股22家調(diào)味品上市企業(yè)中，10家營收下滑、9家凈利潤下滑，7家陷入 “營收凈利雙降”；行業(yè)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，同質(zhì)化競爭導(dǎo)致企業(yè)利潤空間被持續(xù)擠壓。
更關(guān)鍵的是，味滋美業(yè)務(wù)深度綁定餐飲渠道（B端占比超60%），而2025年餐飲行業(yè)增速放緩，線下門店收縮，直接影響其訂單需求。
估值分歧是此次交易終止的核心原因之一。界面新聞梳理A股復(fù)合調(diào)味品可比公司（天味食品、日辰股份、寶立食品、千禾味業(yè)）2024 年交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，其市盈率區(qū)間為18-28倍，市銷率為2.2-4倍。若以此測算，結(jié)合味滋美2024年2.65億元營收、3962.45萬元凈利潤，再考慮未上市企業(yè)的流動(dòng)性折價(jià)，其合理估值區(qū)間應(yīng)為5-8億元，對(duì)應(yīng)51%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)約2.5-4億元。
“對(duì)于這個(gè)規(guī)模的募集資金，這場收購和定增產(chǎn)生的券商承銷費(fèi)、評(píng)估機(jī)構(gòu)費(fèi)用等就顯得募資成本比較高?！币晃粡氖峦缎袠I(yè)務(wù)的人事告訴界面新聞，“而涪陵榨菜在現(xiàn)金流極為充裕的情況下，還要通過定增募資收購，很容易被市場質(zhì)疑募資必要性”。截止三季報(bào)，涪陵榨菜賬面貨幣資金2.5億元，交易性金融資產(chǎn) 23.18 億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅13%。
監(jiān)管政策的導(dǎo)向也為此次定增增加了難度。2023年底，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《優(yōu)化再融資監(jiān)管安排具體措施》，其中第五條明確要求：“上市公司再融資募集資金項(xiàng)目須與現(xiàn)有主業(yè)緊密相關(guān)，實(shí)施后與原有業(yè)務(wù)須具有明顯的協(xié)同性，防止盲目跨界投資、多元化投資?！?/p>
圖片來源：界面新聞研究部
盡管涪陵榨菜強(qiáng)調(diào)收購味滋美是“調(diào)味品賽道內(nèi)的延伸”，但從監(jiān)管口徑看，榨菜與復(fù)合調(diào)味料雖同屬調(diào)味品，但前者是即食食品，后者是烹飪?cè)?，業(yè)務(wù)模式（B端vs C端）、生產(chǎn)工藝差異較大，能否被認(rèn)定為“與現(xiàn)有主業(yè)緊密相關(guān)”存在不確定性?！氨O(jiān)管層對(duì)‘跨界再融資’的審核趨嚴(yán)，考慮到其現(xiàn)金流充裕的情況，涪陵榨菜定增過會(huì)的難度不小?！鄙鲜鐾缎腥耸繉?duì)界面新聞表示。
這一外延式擴(kuò)張路徑的暫停，意味著涪陵榨菜在短期內(nèi)將更依賴于蘿卜、泡菜等現(xiàn)有新品的內(nèi)部孵化，這對(duì)公司的產(chǎn)品研發(fā)和市場推廣能力提出了更高要求。同時(shí)，短期內(nèi)避免了公司因高溢價(jià)并購可能帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，也保全了其充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備。
涪陵榨菜方面表示，“拓品類”的戰(zhàn)略方向不變，未來仍會(huì)繼續(xù)尋找合適標(biāo)的推進(jìn)并購，并通過自主研發(fā)培育新品類。
