這次AI浪潮是陶冬由股市主導(dǎo)的，特征是當(dāng)美不缺錢，但是國(guó)AI股股價(jià)更動(dòng)蕩，投資者或?qū)τ麑?shí)現(xiàn)更沒有耐心。遭遇走

　　美國(guó)國(guó)會(huì)通過臨時(shí)撥款，瓶頸但是陶冬市場(chǎng)將焦點(diǎn)放到了美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)，為市場(chǎng)降息預(yù)期降溫，當(dāng)美美債走低。國(guó)AI股投資者對(duì)AI過度投資的遭遇走焦慮愈甚，加上某基金清空最大的瓶頸芯片公司，AI巨企股價(jià)震蕩，陶冬不過全球股市漲跌互映。當(dāng)美美元指數(shù)略微走低，國(guó)AI股石油與大宗商品向好，遭遇走金價(jià)銀價(jià)強(qiáng)力反彈。瓶頸英國(guó)政府據(jù)報(bào)放棄加稅計(jì)劃，秋季預(yù)算公布前英國(guó)國(guó)債遭到拋售。

　　上周美聯(lián)儲(chǔ)高官繼續(xù)發(fā)聲，對(duì)進(jìn)一步降息表達(dá)審慎態(tài)度。這次爭(zhēng)議性言論來自波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席蘇珊-柯林斯，“在目前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)之下，保持利率在當(dāng)下水準(zhǔn)一段時(shí)間也許更合適。短期內(nèi)進(jìn)一步放松政策利率需要相當(dāng)高的門檻?！笨铝炙乖诿缆?lián)儲(chǔ)決策者中偏鴿派，在公開言論時(shí)用詞也比較謹(jǐn)慎，她的言論直接導(dǎo)致上周四美國(guó)股債匯齊跌。

　　連同之前堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席等，地方聯(lián)儲(chǔ)主席中（包括今年有投票權(quán)的）有大約一半公開主張放慢降息步伐，這與FOMC中的美聯(lián)儲(chǔ)理事（米蘭、沃勒、鮑曼等）形成兩大陣營(yíng)。雙方均將自己的立場(chǎng)公之于眾，F(xiàn)OMC的意見分歧罕見地巨大，給領(lǐng)導(dǎo)者和協(xié)調(diào)者鮑威爾制造出很大的挑戰(zhàn)。

　　從芝交所“聯(lián)儲(chǔ)觀察指數(shù)”看，三個(gè)星期前掉期市場(chǎng)幾乎一致認(rèn)為12月降息是板上釘釘?shù)模缃駝t成為50比50。未來融資成本的不確定前景，直接導(dǎo)致股市和債市的重新定價(jià)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布逐漸恢復(fù)后，市場(chǎng)可對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況有更好的把握，但是核心問題并沒有解決，物價(jià)壓力和就業(yè)壓力同時(shí)存在，決策者必須選擇更側(cè)向哪一邊。

　　筆者同意下一個(gè)利率決策的不確定性增加了，不過依然認(rèn)為FOMC最終會(huì)降息。一則利率決策上美聯(lián)儲(chǔ)幾位理事的話語權(quán)大于每年輪換的地方聯(lián)儲(chǔ)主席，二則美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾受到白宮的巨大壓力，三則國(guó)債發(fā)行成本需要降低，四則市場(chǎng)流動(dòng)性的確出現(xiàn)了問題。除了利率，相信美聯(lián)儲(chǔ)在結(jié)束量化緊縮上需要作出更大的姿態(tài)。

　　近來掉期市場(chǎng)利率升高，顯示銀行流動(dòng)性收緊。紐約聯(lián)儲(chǔ)之前的口頭干預(yù)遏制了RFS利率的上漲，但是很快壓力又重新浮現(xiàn)。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯臨時(shí)召集了各大銀行資金市場(chǎng)一級(jí)交易商開會(huì)，就是試圖加強(qiáng)掉期市場(chǎng)的信心。筆者認(rèn)為，過去三年的流動(dòng)性回收可能做過頭了，銀行的流動(dòng)性不再充裕，所以當(dāng)下擴(kuò)充市場(chǎng)資金流動(dòng)性可能比調(diào)低政策利率更重要。

　　越來越多的投資者、分析師質(zhì)疑AI行業(yè)天文數(shù)字級(jí)別的基建投資，幾家AI龍頭公司的股價(jià)也出現(xiàn)了調(diào)整。先聲明一句，筆者是AI革命的信仰者，AI將改變?nèi)祟悮v史的軌跡，但同時(shí)認(rèn)為目前的AI投資已經(jīng)進(jìn)入了泡沫階段。AI的投入與未來可預(yù)期的回報(bào)不成比例，這將最終反映在股價(jià)上。

　　摩根大通研究估算，全球（主要是美國(guó)）至2030年總共會(huì)投資5萬億美元于AI及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。這些基礎(chǔ)設(shè)施需要每年制造出6500億美元的營(yíng)收，才能產(chǎn)生出每年10%的回報(bào)。10%的回報(bào)要求并不算激進(jìn)，但是金額上等于蘋果全年收入的1.5倍，OpenAI現(xiàn)在200億美元營(yíng)收更連牙縫都不夠填的。

　　過去科技巨頭使用自有現(xiàn)金投資，但今年10月以來連續(xù)幾家需要在債市集資。盡管如此，科技公司仍樂此不疲地實(shí)施龐大的投資計(jì)劃，原因是股市獎(jiǎng)勵(lì)激進(jìn)的AI投資，如果公司審慎投資，公司股價(jià)便會(huì)遭到懲罰。近來陸續(xù)出現(xiàn)A-B-C-D公司連環(huán)下單，結(jié)果股價(jià)皆大歡喜。OpenAI手頭只有幾十億現(xiàn)金，卻下出未來1300億美元大單，提振了所有相關(guān)企業(yè)股價(jià)。

　　科技企業(yè)多用8~10年為其投資作折舊處理，但是AI芯片等投資品迭代速度很快，三年后的使用效率可能就打折扣了?？萍计髽I(yè)這么做，無非希望幾年內(nèi)可以圍出整個(gè)AI生態(tài)圈，并以壟斷的費(fèi)率獲得超額利潤(rùn)。此時(shí)此刻，市場(chǎng)愿意為這個(gè)夢(mèng)買單，但是否一直愿意買單，則見仁見智了。而且疊羅漢般的訂單鏈上，不能有一家企業(yè)現(xiàn)金流出事，否則火燒連營(yíng)。

　　AI革命無疑是一場(chǎng)科技突破。從過去的鐵路革命、蒸汽革命、電氣革命、互聯(lián)網(wǎng)革命看，科技的發(fā)展、投資、應(yīng)用和商業(yè)套現(xiàn)從來不是線性的，基本上都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)S形過程?？萍纪黄坪笸幸粋€(gè)消化期、應(yīng)用期（甚至試錯(cuò)期），才能全面結(jié)出商業(yè)果實(shí)。這次AI浪潮是由股市主導(dǎo)的，特征是不缺錢，但是股價(jià)更動(dòng)蕩，投資者或?qū)τ麑?shí)現(xiàn)更沒有耐心。

　　近來孫正義、達(dá)里奧等名人高調(diào)宣布減持科技股，被看作是這輪AI潮見頂?shù)恼最^。筆者不對(duì)個(gè)別投資作評(píng)論，但想問一句，出貨所得的資金，以后不投美國(guó)科技公司，還有什么可以投的？鑒于過多流動(dòng)性追逐有限的資產(chǎn)，美股已經(jīng)形成了科技股通吃的高集中度，白宮、美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)進(jìn)行口頭干預(yù)甚至實(shí)質(zhì)干預(yù)，筆者不敢斷言AI股已經(jīng)見頂。

　　本周焦點(diǎn)是積壓了兩個(gè)多月的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括9月非農(nóng)就業(yè)。同時(shí)FOMC 10月會(huì)議紀(jì)要將展現(xiàn)決策者當(dāng)時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)解讀有多分歧。日本CPI也值得關(guān)注。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場(chǎng)和預(yù)測(cè)，亦非投資建議或勸誘】

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