資料來源：Wind，固收股票中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年8月

從歷史數(shù)據(jù)來看，利率中國PMI中的經(jīng)濟(jì)季度新出口訂單分項對滯后2~3個季度的出口增速具有較好的領(lǐng)先性（圖2）。2024年中以來，邊際新出口訂單PMI指數(shù)處于持續(xù)回落區(qū)間，回落回歸和高但今年以來我國出口增速仍整體維持了較高水平而非趨于下降，分紅一方面在于我國出口目的中金資產(chǎn)債券地更多元化、韌性更足，固收股票但另一方面，利率美國關(guān)稅政策不確定性背景下的經(jīng)濟(jì)季度搶出口同樣是出口維持高增的重要原因。但在外需已經(jīng)且可能仍將進(jìn)一步走弱的邊際情況下，后續(xù)我國出口增長可能面臨較大壓力，回落回歸和高相應(yīng)地貿(mào)易順差渠道對實體經(jīng)濟(jì)利潤增長的分紅支撐力度可能也將出現(xiàn)較為明顯的減弱。

圖2：PMI新出口訂單分項與出口增速

資料來源：S&P、Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月，PMI為6月移動平均

財政方面，四季度至明年初的財政赤字規(guī)模同比或有所回落，財政對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度或趨于緩和?？紤]到今年財政“靠前發(fā)力”的特征明顯，上半年政府債凈增量同比大幅增加，而下半年政府債凈增量同比則有所回落，其中三季度政府債凈增量同比略有回落，在政府赤字總規(guī)模相對確定的情況下，四季度政府債凈增量同比或?qū)⒊霈F(xiàn)較為明顯的回落（圖3）。同時，對于明年的預(yù)算內(nèi)赤字水平，若我們假設(shè)2026年超長期特別國債及專項地方債新增限額均僅較2025年小幅抬升、如分別較2025年增加0.2萬億元和0.1萬億元，那么2026年政府債券新增限額或在11.9萬億元，疊加2.0萬億元化債地方債，合計在13.9萬億元左右，與2025年年初確定的13.86萬億元政府債券新增限額基本持平。整體而言，四季度至明年初財政支持實體經(jīng)濟(jì)的力度或有所緩和，尤其是對消費和基建方面增長的承托效果可能會有所減弱。

圖3：政府債券季度凈增量

資料來源：iFinD，中金公司研究部??注：2025年四季度為中金固收估計值

從消費的角度來看，隨著財政補貼力度有所回落，疊加此前耐用品消費高增帶來的高基數(shù)和透支等因素的影響，四季度以來耐用品消費增速出現(xiàn)了較為明顯的回落，例如高頻數(shù)據(jù)反映包括冰箱、空調(diào)、彩電、洗衣機(jī)和洗地機(jī)在內(nèi)的主要大家電的零售額自10月以來已低于去年同期（圖4上），而如果我們將家電、家具家裝、汽車和通訊器材等視為“有補貼的品類”，而其余品類均視為“無補貼的品類”，并對社零增速進(jìn)行分解，可以發(fā)現(xiàn)今年年中以來有補貼品類對社零增速的拉動率呈現(xiàn)回落態(tài)勢，且10月出現(xiàn)了較為明顯的走低，而整體社零的增速也相應(yīng)下行（圖4下）。事實上，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度仍偏弱，居民對未來的就業(yè)和收入信心相對不足，因此消費較為謹(jǐn)慎，而儲蓄傾向偏高（圖5）。在此背景下，就需要財政等宏觀政策發(fā)力，一方面提升社保力度、公共服務(wù)水平等中長期內(nèi)抑制消費的短板，另一方面在短期內(nèi)對消費增長進(jìn)行一定力度的托舉，而政府債凈增量回落或?qū)⑹沟秘斦οM的支持力度在四季度到明年年初呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢。

圖4：冰箱、空調(diào)、彩電、洗衣/洗地機(jī)零售額（上）社零增速及其分解（下）

資料來源：奧維云網(wǎng)、Wind，中金公司研究部

?注：上圖數(shù)據(jù)為4周移動平均，截至2025年11月9日當(dāng)周，下圖數(shù)據(jù)截至2025年10月

圖5：城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果及誠征居民收入、支出差額指數(shù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

?注：數(shù)據(jù)截至2025年三季度，下圖收支差額指數(shù)的計算方式為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和消費支出以2010Q1定基為100，而后相減

二、固定投資增速放緩，實體融資需求不足拖累社融下行

7月以來固定投資同比增速趨于下行，固定投資單月同比從6月的0.5%降至10月的-11%，一方面是房地產(chǎn)投資偏弱，房地產(chǎn)投資單月同比從6月的-12.9%降至10月的-23.1%，另一方面是過去對沖房地產(chǎn)下行的基建和制造業(yè)高位回落，基建投資單月同比從6月的5.3%降至10月的-11.7%，制造業(yè)投資單月同比從6月的5.1%降至-6.5%（圖6）。與投資下行相伴的是實體信貸下降，1-7月金融機(jī)構(gòu)對境內(nèi)實體貸款累計同比少增692億元，前7個月實體信貸投放尚且平穩(wěn)，而8-10月金融機(jī)構(gòu)對境內(nèi)實體貸款累計同比少增約1.1萬億元。就今年年底到明年一季度來看，房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大，制造業(yè)投資面臨盈利預(yù)期不足和反內(nèi)卷改革等多重約束，基建投資對沖空間有限，投資乃至融資面臨進(jìn)一步下行風(fēng)險，社融余額同比或進(jìn)一步降至8%以下。

圖6: 7-10月固定投資同比明顯放緩

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

房地產(chǎn)市場尚未實現(xiàn)企穩(wěn)，由于房屋新開工面積連續(xù)下降，存量施工項目減少使得房地產(chǎn)投資下行壓力仍較大。當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場各項指標(biāo)降至低位，以主要指標(biāo)年化數(shù)值衡量，從2021年二季度到2025年三季度，商品房銷售面積、商品房銷售金額、房屋新開工面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資分別下降了52.4%、54.5%、72.3%和40.8%。房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中占比從2021年二季度的13.5%降至2025年三季度的6.4%（圖7），今年三季度剔除土地的年化住宅投資在GDP占比降至3.1%附近（圖8），甚至已經(jīng)低于美國和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。盡管房地產(chǎn)市場調(diào)整時間和幅度已經(jīng)較大，但是從各項指標(biāo)來看，房地產(chǎn)市場離真正企穩(wěn)復(fù)蘇還有差距。一是房價尚未企穩(wěn)，從房地產(chǎn)中長周期走勢來講，價格走勢是關(guān)鍵因素，過去房地產(chǎn)上行時期，房價持續(xù)上漲刺激銷售和投資，而在房地產(chǎn)下行而房價下跌階段，居民購房意愿不足而銷售減少，企業(yè)盈利預(yù)期不足而投資下降，當(dāng)前二手房掛牌價格不斷走低，這成為房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的關(guān)鍵障礙。二是庫存處于高位，一方面是新房庫存較高，企業(yè)拿地和新開工意愿較低，另一方面是二手房掛牌存量較大，表明市場賣壓尚未充分釋放。三是政策空間有限，過去幾年房地產(chǎn)限制政策大多已經(jīng)退出，無論是宏觀層面，還是地方層面，房地產(chǎn)政策空間都相對較小。從投資角度看，關(guān)鍵是存量項目持續(xù)減少，企業(yè)新開工意愿不足，通過過去4-5年住宅新開工情況推算，明年房地產(chǎn)施工面積可能繼續(xù)下滑（圖9），房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大，這也意味著房地產(chǎn)相關(guān)融資很難出現(xiàn)改善。

圖7：房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)降至低位

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

圖8: 我國住宅投資在GDP占比已經(jīng)明顯低于部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

圖9：明年房屋施工面積或繼續(xù)下滑

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中金公司研究部；

?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月；2025-2027年新開工面積為我們的預(yù)測值，假設(shè)2025年新開工面積增速為-18%，2026-2027年新開工面積增速分別為1%和3%。

受反內(nèi)卷改革政策、外部不確定性增加以及盈利預(yù)期不足影響，制造業(yè)投資不斷承壓。2022-2025年上半年房地產(chǎn)下行過程中，制造業(yè)投資持續(xù)保持較快增長，與基建投資共同對沖了房地產(chǎn)下行的不利影響，使得整體固定投資保持一定增長。不過今年下半年以來，多種因素共同作用導(dǎo)致制造業(yè)投資明顯放緩。一是反內(nèi)卷政策因素。制造業(yè)投資在帶來短期需求的同時，也帶來了產(chǎn)能增加，如果沒有新增需求消化，這最終會帶來供大于求的問題，使得產(chǎn)能利用率持續(xù)偏低，并壓制工業(yè)品價格。今年7月反內(nèi)卷改革開始關(guān)注部分工業(yè)品價格過低問題，這就不可避免的影響到相關(guān)行業(yè)固定投資計劃，這是制造業(yè)投資快速下行的重要因素。二是外部不確定性。今年4月美國對主要經(jīng)濟(jì)體開始征收關(guān)稅以來，我國出口似乎并未受到太大影響，不過這對企業(yè)投資計劃仍有較大沖擊，尤其是中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險仍存的背景下，出口占比較高行業(yè)的設(shè)備投資受到較大影響。三是盈利預(yù)期不足。在產(chǎn)能利用有限而價格低迷背景下，企業(yè)盈利預(yù)期不足，加上財政相關(guān)支持措施趨弱，這也限制了企業(yè)投資意愿，近期反內(nèi)卷改革使得部分行業(yè)盈利改善，不過這種盈利改善對投資刺激有限。展望未來一段時間，前述反內(nèi)卷改革、外部不確定性以及盈利預(yù)期不足仍將延續(xù)，制造業(yè)投資或繼續(xù)承壓。過去制造業(yè)投資偏強帶來出制造業(yè)貸款增長，而隨著制造業(yè)投資下行，相關(guān)貸款投放可能明顯減少（圖10）。

圖10：制造業(yè)貸款投放或放緩

資料來源：Wind，上市銀行財報，中金公司研究部；?注：數(shù)據(jù)截至2025年6月

固定投資放緩使得私人部門融資需求下降，加上政府債券融資對社會融資支撐減弱，明年一季度社融余額同比或降至8%以下。除了前述制造業(yè)投資外，過去對沖房地產(chǎn)投資和融資減少的關(guān)鍵力量還有財政，這集中體現(xiàn)在基建相關(guān)投融資以及政府債券融資，社融余額同比從去年10月7.8%升至今年7月的9.0%，背后主要就是來自基建和政府債券的貢獻(xiàn)。我們在前文討論到明年廣義財政赤字增長空間有限，后續(xù)財政對經(jīng)濟(jì)支撐減弱，這可能意味著財政相關(guān)的融資面臨下行壓力，一方面是基建相關(guān)融資增長可能放緩，另一方面是政府債券融資進(jìn)一步增加較為困難（圖11）。前期市場對政策性金融有所預(yù)期，不過相關(guān)貸款投放規(guī)模仍然有限，難以有效對沖財政相關(guān)融資的減少。綜合來看，我們預(yù)計未來一段時間房地產(chǎn)相關(guān)融資保持低位，制造業(yè)相關(guān)融資面臨下滑，而基建和政府債券對社融貢獻(xiàn)減少，私人部門和政府部門融資同步趨弱背景下，社會融資可能面臨進(jìn)一步下行，我們預(yù)計明年一季度社融余額同比可能降至8%以下。

圖11：政府債券融資同比逐步少增

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部；

注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

三、貨幣政策放松或?qū)⒓涌?，疊加債券配置需求可能釋放，四季度資產(chǎn)回歸債券和高分紅股票

從政策視角來看，在年內(nèi)財政發(fā)力空間有限的背景下，托底經(jīng)濟(jì)的任務(wù)可能更多落在貨幣政策層面，經(jīng)濟(jì)動能邊際放緩的背景下，貨幣政策進(jìn)一步放松的必要性也在增強，此外，對比以往寬松周期，今年截至目前，貨幣政策放松力度相對較弱，也就意味著未來留存的空間相對較高，政策工具箱仍較為充足。我們認(rèn)為基于穩(wěn)增長、引導(dǎo)融資成本下行、穩(wěn)匯率等考量，不排除央行年底至明年一季度進(jìn)一步降息的可能。

首先，穩(wěn)增長訴求增強下，貨幣政策放松加碼的必要性增強。從前述對近期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分析看，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨內(nèi)需起色不足、外需擾動增多等壓力，而在財政發(fā)力前置的背景下，年內(nèi)財政剩余發(fā)力空間也較為有限，因此托底經(jīng)濟(jì)本身對貨幣政策進(jìn)一步放松的需求有所增強。從以往寬松周期看，在經(jīng)濟(jì)承壓階段，央行平均會在每年進(jìn)行2-3次的降息及2-3次的降準(zhǔn)操作。而今年截至目前，央行僅在5月宣布降息1次、降準(zhǔn)1次，降息幅度為10bp，降準(zhǔn)幅度為50bp（圖12）。因此對比來看，今年寬松力度相較往年寬松周期較為收斂，我們認(rèn)為或意味著央行貨幣政策工具箱仍有一定的放松空間，結(jié)合最新的《貨幣政策執(zhí)行報告》[3]的表述來看，央行貨幣政策定調(diào)維持“適度寬松”，同時在經(jīng)濟(jì)動能邊際放緩的背景下重提“穩(wěn)增長”，或也意味著貨幣政策加碼的必要性有所走強。

圖12：歷史降息降準(zhǔn)次數(shù)和幅度

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年11月11日，下圖僅列出有降準(zhǔn)降息年份變動情況

其次，基于引導(dǎo)實體融資成本下行，央行也有一定的放松空間。今年以來，政策層面多次提及要“推動社會綜合融資成本下降”[4]，包括最新貨幣政策執(zhí)行報告中也再次強調(diào)“降低銀行負(fù)債成本，推動社會綜合融資成本下降”[5]，而從年內(nèi)利率變化來看，截至10月末，貸款利率和回購利率較年初整體下行，但包括國債、企業(yè)債等在內(nèi)的債券利率普遍高于年初（圖13），意味著雖然今年貸款等間接融資成本有所下滑，但債券等直接融資成本反而有所回升。考慮到近兩年直接融資占新增社融和社融余額的比例整體抬升，以信貸為代表的間接融資占比下降（圖14），進(jìn)而債券利率邊際的上行反而會拖累實體綜合融資成本的下行?；诖?，在直接融資重要性逐步抬升的背景下，我們認(rèn)為央行也有一定的必要進(jìn)一步引導(dǎo)貨幣市場和債券利率下行，從而強化實體綜合融資成本下行的效果。?

圖13：年內(nèi)廣譜利率變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年10月31日；為踢掉增值稅調(diào)整影響，國債利率變動計算上，采取計算日當(dāng)天首次發(fā)行日期在稅收政策調(diào)整生效日前的國債活躍券的中債估值作為基準(zhǔn)，以10Y國債為例，利率變動= 25國債11于2025年10月末的中債估值收益率-24國債11于2024年12月31日的中債估值收益率

圖14：直接融資占社融比例抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年10月

此外，美聯(lián)儲重啟降息進(jìn)一步減弱央行貨幣政策面臨的外部約束，穩(wěn)匯率從防貶值正轉(zhuǎn)向避免過快升值。從維護(hù)匯率穩(wěn)定的角度來看，今年4月起人民幣匯率開始邊際走強，美元兌人民幣從7.3的高點降至當(dāng)前的7.12左右，人民幣相對一籃子貨幣亦有所走強（圖15）。9月議息會議上美聯(lián)儲重啟降息，并于10月再次降息，同時宣布停止縮表，美聯(lián)儲正式轉(zhuǎn)向?qū)捤傻牧鱿鄬γ鞔_。聯(lián)邦基金利率期貨市場反映出的市場對美聯(lián)儲年內(nèi)以及明年進(jìn)一步降息的預(yù)期也仍然較高。美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息周期疊加財政負(fù)擔(dān)壓力下美元信用的潛在走弱，投資者普遍預(yù)期年內(nèi)至明年美元大方向仍將走弱，對應(yīng)人民幣可能仍會相對美元進(jìn)一步升值，因此從穩(wěn)匯率的視角看，央行也有動力放松在岸人民幣流動性，以對沖人民幣過快升值的壓力。從以往央行調(diào)控周期看，2018年以前，中美經(jīng)濟(jì)周期基本同步，進(jìn)而政策周期也較為一致，穩(wěn)匯率背景下，央行政策利率調(diào)升調(diào)降往往也會受到美聯(lián)儲政策影響；不過2021年以來，由于中美經(jīng)濟(jì)周期開始錯位，中美政策周期也轉(zhuǎn)向錯位，直至2024年美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息后，中美政策周期重新轉(zhuǎn)向收斂（圖16）。我們認(rèn)為年底至明年，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期收斂的趨勢仍會延續(xù)，若美聯(lián)儲進(jìn)一步降息，考慮到外部環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行對?nèi)進(jìn)一步轉(zhuǎn)松的空間也會打開。

圖15：人民幣匯率邊際走強

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年11月12日

圖16：人民幣匯率邊際走強

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年11月12日

綜上而言，我們認(rèn)為在四季度經(jīng)濟(jì)面臨壓力的情況下，貨幣政策可能需要發(fā)力提供一些對沖，我們預(yù)計央行年底前或仍有一次降息，通過引導(dǎo)實際利率下行激發(fā)實體消費和投融資需求，進(jìn)而托底經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。即便央行未有進(jìn)一步降息操作，我們認(rèn)為其在流動性投放層面仍會維持寬松，甚至可能通過降準(zhǔn)或增加國債凈買入的方式來加大流動性投放力度，貨幣供應(yīng)或維持充足（圖17）。而外部流動性層面，我們認(rèn)為人民幣持續(xù)升值背景下，年末企業(yè)結(jié)匯需求或集中釋放，一定程度上或推動銀行存款增速的進(jìn)一步回升，在信貸投放仍相對疲軟的當(dāng)下（圖18），存貸差的走擴(kuò)意味著銀行對債券的配置需求仍在（圖19）。托管數(shù)據(jù)也顯示近幾個月商業(yè)銀行維持較高規(guī)模凈增，占全市場凈增比例超過60%（圖20）。不僅是商業(yè)銀行，我們認(rèn)為風(fēng)險偏好的潛在回落可能也會帶動非銀資金對債券配置需求的回暖。近期全球股市均出現(xiàn)一定的調(diào)整，前期漲勢相對較好的科技股普遍承壓，國內(nèi)股市表現(xiàn)也呈現(xiàn)出紅利股和成長股走勢的反轉(zhuǎn)，風(fēng)險偏好有一定的調(diào)整，疊加年底股市止盈訴求抬升，我們認(rèn)為年末股市或整體轉(zhuǎn)入震蕩行情，對應(yīng)市場或進(jìn)入偏防御的操作，風(fēng)險偏好的潛在回落一定程度上利于資金回流存款、貨基、債券等避險資產(chǎn)。9月非銀存款超季節(jié)性下滑在一定程度上可能也反應(yīng)了資金重回存款等資產(chǎn)的趨勢。綜上，在信貸投放增速下滑、銀行流動性指標(biāo)改善、風(fēng)險偏好潛在回落等推動下，我們認(rèn)為年底至明年一季度，銀行等金融機(jī)構(gòu)的債券投資需求可能進(jìn)一步上升，疊加貨幣政策還有進(jìn)一步放松的可能，債券利率可能會在年內(nèi)剩余的2個月進(jìn)一步下行，曲線繼續(xù)牛市變陡 。

圖17：貨幣條件指數(shù)

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

圖18：信貸需求增長乏力

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

圖19：銀行存貸差增速抬升推動債券投資需求

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

圖20：商業(yè)銀行維持較高凈增規(guī)模

資料來源：Wind，中金公司研究部?注：數(shù)據(jù)截至2025年9月

[1]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-reciprocal-tariff-rates/

[2]http://www.xinhuanet.com/20250905/be0f84ceb7214750aa7ac0e546c5f842/c.html、https://www.stcn.com/article/detail/3495482.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

[4] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

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本文摘自：2025年11月15日已經(jīng)發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)邊際回落，四季度資產(chǎn)回歸債券和高分紅股票》

范陽陽 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

東 ? ?旭 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

祁亦瑋 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

薛豐昀 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陳健恒 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

韋璐璐 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪 ?分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

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本資料較之中金公司正式發(fā)布的報告存在延時轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報告發(fā)布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見、評估及預(yù)測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。證券或金融工具的價格或價值走勢可能受各種因素影響，過往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本資料所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本資料意見不一致的市場評論和/或交易觀點。

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