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　　這次股市調(diào)整是陶冬由三重壓力共振所致：私募信貸流動性擔(dān)憂、AI行業(yè)投資擔(dān)憂以及美聯(lián)儲降息預(yù)期。美聯(lián)

　　全球市值最大的儲估公司交出了一份靚麗的業(yè)績，卻觸發(fā)了科技巨頭股票和虛擬貨幣兩大類高風(fēng)險資產(chǎn)價格暴跌，計(jì)還并帶動全球股市下挫，得降直至紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯親自出來喊話。息月美債市場也經(jīng)歷了大悲大喜，疫情議息美聯(lián)儲高官連番表示12月會議未必降息，后最期貨市場對12月降息的難次定價一度跌到31%的概率，威廉姆斯發(fā)言后反彈至70%，陶冬2年期國債收益率下降，美聯(lián)全球債市走好。儲估

　　上周市場風(fēng)險意識濃厚，計(jì)還VIX指數(shù)幾乎一直在20之上，得降資本去風(fēng)險，息月助推美元指數(shù)重上100，日元對美元貶至156，受到預(yù)算困擾的英鎊匯率也跌破131。美俄推進(jìn)28點(diǎn)計(jì)劃，能源價格全面回落。市場恐慌并沒有幫到貴金屬，黃金走低。虛擬貨幣遭恐慌拋售，比特幣一度跌到84000美元。

　　英偉達(dá)季度業(yè)績超預(yù)期，股價卻大幅下挫。筆者認(rèn)為，這次股市調(diào)整是由三重壓力共振所致：私募信貸流動性擔(dān)憂、AI行業(yè)投資擔(dān)憂以及美聯(lián)儲降息預(yù)期。

　　私募信貸業(yè)巨頭Blue Owl突然取消了旗下兩只基金的合并計(jì)劃并暫停贖回，引起市場對私募信貸爆雷的恐慌。私募信貸規(guī)模在過去16年激增5.3倍，缺少監(jiān)管及透明度，美聯(lián)儲理事庫克公開警告私募信貸存在“潛在的資產(chǎn)估值脆弱性”。

　　英偉達(dá)第三季度訂單大增，CEO黃仁勛形容業(yè)務(wù)沖破圖表天花板，但這恰恰是問題所在。它的訂單說明科技巨頭在不遺余力推進(jìn)數(shù)據(jù)中心建設(shè)，印證了整個行業(yè)不惜代價的狂野投資，但是這些項(xiàng)目未來的客戶需求和變現(xiàn)能力目前并不清楚。可以觀察得到的是，過去科技企業(yè)靠自有現(xiàn)金投資，現(xiàn)在越來越依靠債市舉債。

　　更令人擔(dān)心的是，英偉達(dá)業(yè)績細(xì)節(jié)顯示，應(yīng)收賬款達(dá)到334億美元，平均付款周期從46日延長至53日，折射出買家的資金周轉(zhuǎn)趨緊。至于科技巨頭循環(huán)下單，制造出一榮俱榮的股價利益鏈，也埋下了火燒連營的伏筆。筆者認(rèn)為，目前不是AI空頭如何強(qiáng)大，而是過去信心十足的多頭開始猶豫了，只能怪股價已將未來或有的成功過度預(yù)支了。

　　導(dǎo)致股市調(diào)整的第三股勢力是市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期迅速下降。最新公布的美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示新增就業(yè)明顯好過預(yù)期，同時FOMC會議紀(jì)要顯示，決策層中有許多人擔(dān)心通脹回落停滯，不主張12月降息。一個月前，市場定價100%的概率美聯(lián)儲12月降息一碼，上周四一度跌到31%，然后反彈。

　　芝交所Fed Funds Futures顯示，交易員目前定價未來三次美聯(lián)儲政策會議上會降息一碼，明年年中前再降一碼。政策利率下調(diào)前景趨于平淡，直接影響到市場對資金成本的評估，股市與債市均遭受沖擊。

　　回到就業(yè)市場，美國9月非農(nóng)就業(yè)新增11.9萬，大幅超過預(yù)期，但之前兩個月的數(shù)字則下調(diào)了3.3萬。失業(yè)率從4.3%上升至4.4%，平均時薪環(huán)比增長回落到0.2%。這同時給樂觀派和悲觀派提供了支持自己觀點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)。樂觀者指向強(qiáng)勁的新增就業(yè)人數(shù)，悲觀者則指向放緩的工資增長和上升的失業(yè)率。

　　這組數(shù)字并未給市場提供一錘定音的方向。新增就業(yè)的確反映出勞工市場的韌性，但是數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)卻隱含著不安。10月就業(yè)數(shù)據(jù)被合并到11月報告，要等到12月16日才公布，比美聯(lián)儲12月會議晚了兩天。同時，美國通脹數(shù)字仍在3%左右徘徊，距離2%的政策目標(biāo)仍有差距。

　　筆者觀察，F(xiàn)OMC決策層明顯分化成兩個陣營，地方聯(lián)儲主席中多數(shù)人擔(dān)心通脹反彈，主張物價確認(rèn)回到穩(wěn)步下降軌道前不宜再降息。美聯(lián)儲理事則更強(qiáng)調(diào)就業(yè)風(fēng)險，傾向于繼續(xù)降息，回歸中性利率水平，威廉姆斯發(fā)言正是例證?，F(xiàn)有數(shù)字恐怕無法說服一個陣營加入另一個陣營，因此12月例會可能是疫情熔斷之后最難決斷的一次會議。

　　不過筆者仍傾向于12月降息，最多拖到明年1月。一則美聯(lián)儲總部的影響力大過地方聯(lián)儲主席，二則來自白宮和財政部的壓力山大，三則隔夜市場和私募借貸市場均需要流動性，否則隨時可能出事。美國總統(tǒng)特朗普目前民意低下，為了共和黨中期選舉他會迫使美聯(lián)儲作出大動作。筆者認(rèn)為美聯(lián)儲新主席明年5月上任后，政策利率還會大幅下降。

　　本周焦點(diǎn)有兩個：1）英國秋季預(yù)算，工黨政府要在加稅減少財赤和不加稅迎合民意但令債市失望中作出艱難抉擇，市場擔(dān)心重蹈特拉斯政府覆轍；2）美國圣誕季節(jié)開啟，黑色星期五銷售情況對判斷美國消費(fèi)形勢十分重要。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘】