數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，全球月頻數(shù)據(jù)。主權債債債的重新日本債市的境長波動是近年來逐步累積的結果，日本央行貨幣調整是被拋最核心的原因。長期以來，全球日本央行通過大規(guī)模購買國債、主權債債債的重新將政策利率維持在-0.1%，境長并將10年期國債收益率目標設定在0%左右，被拋以對抗日本多年來的全球通縮問題。
2022—2023年，主權債債債的重新日本央行將收益率曲線控制政策進行了多輪調整：將10年期國債的境長目標區(qū)間從±0.25%放寬至±0.5%、宣布以1%的被拋固定利率無限購買國債、將1.0%定義為10年期國債收益率的全球“參考上限”。
2024年3月，主權債債債的重新長期困擾日本的通縮問題緩解以及日本經(jīng)濟的增長，讓日本央行認為調整貨幣政策的時機已經(jīng)到來，從而結束了持續(xù)8年的負利率政策，將政策基準利率從-0.1%上調至0—0.1%。2024年7月，日本央行宣布大幅減少國債的購買規(guī)模，被市場解讀為“隱形縮表”。
2025年1月，日本央行實施了自2007年以來的首次加息，雖然此后再無加息，但正式宣告了日本的超寬松貨幣政策時代結束。9月，日本央行行長植田和男在與首相石破茂會談后，釋放了進一步加息的信號。
除日本外，以美國為首的大部分國家實則處于降息周期中，它們長債利率上行的主要原因則是對政府財政的可持續(xù)性的擔憂；在日本，這也毫無例外是另一重要的推動力。在5月的日本參議院的答辯中，石破茂表示，“需要認識到‘有利率’時代的恐怖，我國財政情況非常不好，比希臘還要差?！笔泼难哉撘l(fā)了很大的爭論。在隨后的日本財務省舉行的20年期國債拍賣上，投標倍數(shù)下跌至2.5倍，創(chuàng)下2012年以來的最低紀錄，而尾差（即平均價格與最低成交價之間的差距）飆升至1.14日元，為1987年9月以來的最高水平。
7月，執(zhí)政的自民黨在參議院選舉中失利，自建黨以來首次失去了多數(shù)席位，黨內多名議員公開要求石破茂辭職。自民黨就是否提前舉行總裁選舉征求黨內意見，并要求舉行黨內投票。為避免黨內分裂，石破茂宣布辭去自民黨總裁并卸任日本首相。10月，自民黨總裁高市早苗在坎坷之中當選日本總裁，長端利率小幅回調后繼續(xù)上行走勢，后續(xù)政局的穩(wěn)定性仍有待市場驗證。
日本擁有全球第三大債券市場，并以長期以來的低利率發(fā)揮著全球債市壓艙石的作用。日本及全球投資者通過利差交易投資海外債券，從而一定程度上托舉了對美債和其他主權債的需求，但是現(xiàn)在，這個市場似乎正在終結。對于日本財政狀況的擔憂、政局的高度不確定性都激化了市場對長債的拋售。
歐洲困境：從德國到英法
3月初，受到美國減少對烏克蘭軍援以及要求北約盟國增加軍費的壓力，德國即將上臺執(zhí)政的聯(lián)盟黨和社民黨達成初步意向，同意放松“債務剎車”限制；國防開支方案經(jīng)德國議會最終通過，同意設立5000億歐元的預算外基金用于基礎設施支出、國防相關的支出超出GDP1%的部分將免受“債務剎車”限制。受此影響，德國30年國債快速上行，也極大提振了歐元的走勢。
8月底，在議會磋商新一年度預算案遭遇挫折后，法國總理貝魯召開新聞發(fā)布會，宣布要求在議會進行信任投票，震驚了金融市場。此前，貝魯提出將法國目前的赤字率從占GDP的5.4%下降至4.6%，但遭到各方的反對，認為方案過于激進。最終貝魯?shù)男湃瓮镀蔽传@得通過，總統(tǒng)馬克龍再次任命新總理勒科爾尼，這是法國兩年來任命的第五任總理。即便如此，勒科爾尼上臺后短短一個月請辭，后被馬克龍再度任命，總理與議會之間的拉鋸仍然存在，法國的政治局面并未獲得改善。
英國的情況也不容樂觀。9月3日，英國30年債券利率飆升至5.75%，創(chuàng)1998年以來的最高紀錄，較年初抬升超60bps。英國將于10月底或11月初發(fā)布秋季財政預算案，宣布未來一年的稅收和支出計劃；市場預期該預算案將提升征稅規(guī)模，滿足政府的資金需求，緩解財政收入危機，但這同時也將對英國脆弱的經(jīng)濟復蘇造成傷害，從而推升了長債收益率。當周，英國發(fā)行新一輪10年期國債，計劃發(fā)行140億英鎊于2035年到期的債券，供給壓力也抬升了長債收益率。
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，周頻數(shù)據(jù)。全球各國主權長債在加息結束并進入降息周期后仍繼續(xù)上行，與貨幣政策的走勢反向，趨勢的走向并非只是短期波動，而是市場的“重新定價”。換句話說，長債收益率的上行反映了市場給各國主權信用的打折，主權信用正面臨著市場的質疑。
從宏觀環(huán)境來看，在美國帶領下的全球利率預期發(fā)生了重構。在進入降息周期以來，美國等經(jīng)濟體的核心通脹表現(xiàn)出極強的韌性，長端利率“Higher for Longer”的敘事邏輯傳導到各個主要經(jīng)濟體當中，美債長端收益率的走高也帶動了發(fā)達國家主權債利率的上行。
從歐洲自身的情況來看，對財政擴張的擔憂是長債利率上行的主要推動力，一方面是以德國為首的大規(guī)模國防開支計劃將推高歐洲各國的債務水平，另一方面是各國動蕩的政局動搖著仍脆弱的經(jīng)濟。在歐洲各國收益率普遍上行的壓力中，9月的英債收益率上升尤其明顯，主要是英國是除美國外的發(fā)達經(jīng)濟體中政策利率水平最高的。高企的利率水平會進一步加重主權國家還息的壓力，從而面臨更強的上行壓力。
從收益率曲線來看，各國陸續(xù)進入降息周期，寬松的貨幣政策立場推動了短端收益率的下行；政壇的動蕩和擴張性的財政政策（諸如美國的減稅法案和德國的軍費擴張方案）都將進一步推高財政赤字，財政擴張顯然難以結束，由此帶來長端收益率和期限溢價的上行。市場對于主權國家財政可持續(xù)性的長期擔憂使得長端主權債定價必然需要支付新的財政風險溢價。
?。ㄗ髡哏娰粸槟炒笮凸煞葜粕虡I(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）