從兩個維度來看：①對比資產(chǎn)價格的壞消息下跌幅度：雖然周五以標(biāo)普500為代表股指創(chuàng)下了4月中旬以來最大的單日跌幅（下跌2.7%），但相比于此前4月“對等關(guān)稅”出臺后資產(chǎn)價格的必黃下跌幅度相對較窄（標(biāo)普500在4月3日和4月4日分別下跌4.8%和6%）。②當(dāng)前衡量市場短期恐慌情緒的金坑懼VIX約21.66，盡管昨日上漲幅度約31.8%，民生牟凌但無論絕對值的無恐角度（4月“對等關(guān)稅”公布前VIX已經(jīng)達(dá)到了21.51）還是變化幅度（4月3日和4月4日VIX指數(shù)漲幅分別為39.6%和50.9%）來看，顯然當(dāng)前VIX指數(shù)尚未上升到比較極端的貪婪水平。我們理解，壞消息4月“對等關(guān)稅”首次出現(xiàn)在投資者的必黃視野當(dāng)中時，在超預(yù)期的金坑懼同時市場對其感受到的更多是“陌生”和“不知所措”，反而導(dǎo)致所有資產(chǎn)價格選擇“先跌為敬”；而本輪來看，民生牟凌已積累一定經(jīng)驗(yàn)的無恐市場更傾向于認(rèn)為4月的經(jīng)驗(yàn)可以復(fù)制，同時市場可能也對后續(xù)即將召開的貪婪APEC峰會（10月31日至11月1日）仍抱有一定的期待。
不過，壞消息隨著后續(xù)更多宏觀和產(chǎn)業(yè)層面積極因素的必黃出現(xiàn)，比如美國的金坑懼《大而美》法案的財(cái)政擴(kuò)張、科技巨頭的資本開支和歐洲的財(cái)政計(jì)劃等，而中國的反內(nèi)卷也在7月前后初現(xiàn)端倪，資產(chǎn)價格4月以來逐步迎來修復(fù)，多數(shù)資產(chǎn)價格甚至是創(chuàng)下了今年以來的新高。因此，4月以后全球資產(chǎn)價格的修復(fù)路徑是：在市場過度悲觀的情形下，貿(mào)易問題不斷重復(fù)博弈修復(fù)了悲觀預(yù)期，同時還有“好消息”出臺，反而強(qiáng)化了市場的上漲預(yù)期。
我們在周報(bào)《理所應(yīng)當(dāng)與潛在變化》中指出，未來美國經(jīng)濟(jì)可能走向兩條不同的路徑：服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)指示美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入滯脹后期；而制造業(yè)數(shù)據(jù)則處于復(fù)蘇早期。當(dāng)下，當(dāng)貿(mào)易沖突重新升級，制造業(yè)復(fù)蘇預(yù)期會階段性被抑制，服務(wù)業(yè)本身走弱趨勢已經(jīng)不可避免，過去美國服務(wù)業(yè)滯脹期占優(yōu)的科技板塊可能會面臨回調(diào)壓力。下周可重點(diǎn)關(guān)注即將開啟的第三季度財(cái)報(bào)季，美國科技行業(yè)是否會實(shí)現(xiàn)“預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實(shí)”值得重點(diǎn)觀測。全球避險(xiǎn)需求的驅(qū)動可能會使得以黃金為代表的貴金屬仍具備相對韌性，但其實(shí)黃金更好的場景是制造業(yè)復(fù)蘇帶來的實(shí)物通脹形成進(jìn)一步支撐，而低效的增長帶來政府債務(wù)/GDP繼續(xù)擴(kuò)張。當(dāng)下當(dāng)工業(yè)品被需求擔(dān)憂所困擾時，貴金屬短期同樣需要擔(dān)心美元指數(shù)在衰退預(yù)期下調(diào)升帶來的壓力；中期維度來看我們一直認(rèn)為全球制造業(yè)周期在全球降息周期已開啟的情況下存在明顯向上空間，但開啟的時間點(diǎn)當(dāng)下面對波折。
值得關(guān)注的是，但考慮到：從估值的角度來看，在經(jīng)歷4月以來全球資產(chǎn)價格的上漲之后，當(dāng)下全球主要股指的估值水平已然更高（如標(biāo)普500、萬得全A、恒生指數(shù)最新市盈率分別為29倍、22.5倍、12倍，而4月“對等關(guān)稅”低點(diǎn)分別為23倍、17倍、8.9倍），在市場本身并不存在過度恐慌帶來的下跌需要修正的情況下，全球資產(chǎn)是否需要開始反應(yīng)美國服務(wù)業(yè)與科技主導(dǎo)的基本面本已出現(xiàn)的下行是重要問題。就像4月后的反彈創(chuàng)下新高的核心不是TACO，當(dāng)下也并非沖突緩和就足以支撐繼續(xù)上行。我們預(yù)計(jì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整并不劇烈，但反而需要較長時間消化。
全球來看，當(dāng)下并未恐慌，但也正是因?yàn)椴⑽聪萑肟謶郑?dāng)下比4月更高的估值水平也就意味著沒有“貪婪”的必要。對于中國資產(chǎn)而言，過去的上漲更多來自于與海外科技的聯(lián)動上漲，這在短期構(gòu)成了A股和港股內(nèi)部的脆弱點(diǎn)，A股存在指數(shù)層面調(diào)整的可能，但幅度可控。相比之下，我們建議可從國內(nèi)政策（“反內(nèi)卷”）和內(nèi)需見底的視角出發(fā)尋找更多的機(jī)會，但是中期看，全球制造業(yè)活動回升和實(shí)物消耗的上行仍然是最重要主線：
第一，內(nèi)需方向?qū)㈦A段性獲得市場更多關(guān)注：食品飲料、航空機(jī)場、房地產(chǎn)等；
第二，非銀金融將受益于全社會資本回報(bào)見底回升；
第三，同時受益于國內(nèi)反內(nèi)卷帶來的經(jīng)營狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)中期仍然是最占優(yōu)資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、油、金），原材料（基礎(chǔ)化工品、鋼鐵）。
本文作者：民生證券牟一凌、吳慧敏，來源：一凌策略研究，無恐懼、不貪婪
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