“貶值交易”狂熱，黃金黃金狂飆

　　過(guò)去12個(gè)月內(nèi)，飆升背后黃金價(jià)格飆升51%，輯美突破4000美元大關(guān)。債并同期，黃金美元對(duì)一籃子主要貨幣的飆升背后匯率則下跌超過(guò)10%。與此同時(shí)，輯美作為能夠?qū)_通脹風(fēng)險(xiǎn)的債并資產(chǎn)，股票市場(chǎng)也屢創(chuàng)新高。黃金

　　這一系列市場(chǎng)表現(xiàn)，飆升背后讓越來(lái)越多的輯美投資者開始談?wù)摗百H值交易”。

　　所謂“貶值交易”，債并其核心邏輯在于，黃金投資者押注政府將通過(guò)制造通貨膨脹，飆升背后來(lái)“稀釋”其日益龐大的輯美債務(wù)負(fù)擔(dān)。在這一預(yù)期下，能夠?qū)_通脹風(fēng)險(xiǎn)的股票和黃金等硬資產(chǎn)自然受到追捧。

　　這一邏輯的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，是在當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)高企的背景下，通脹作為一種隱形稅收，確實(shí)可以有效降低債務(wù)。以日本為例，該國(guó)通過(guò)通脹，在持續(xù)進(jìn)行赤字支出的情況下，成功將其凈債務(wù)占GDP的比重從2020年的162%高點(diǎn)降至了今年的134%。

　　相比之下，美國(guó)雖然也經(jīng)歷了通脹，但由于政府支出更大，其凈債務(wù)占GDP比重反而從2020年的96%上升到了今年的98%。這種寅吃卯糧的財(cái)政狀況，自然會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)將通過(guò)印鈔來(lái)解決債務(wù)問題的擔(dān)憂。

　　除了對(duì)財(cái)政前景的憂慮，黃金上漲的背后還有幾股強(qiáng)大推力：首先，全球央行儲(chǔ)備管理者，尤其是那些希望減少對(duì)“不可預(yù)測(cè)的美國(guó)”依賴的央行，正在持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化；其次，在利率下降的環(huán)境中，黃金作為無(wú)息資產(chǎn)的吸引力自然上升；最后，價(jià)格的持續(xù)上漲本身也吸引了大量追逐趨勢(shì)的動(dòng)量買家入場(chǎng)。

　　債市“冷眼旁觀”：通脹失控是偽命題？

　　然而，黃金市場(chǎng)的火熱敘事，似乎并未在更加專業(yè)且體量更為龐大的債券市場(chǎng)中得到認(rèn)可。

　　數(shù)據(jù)顯示，衡量市場(chǎng)對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)——“五年期、五年遠(yuǎn)期盈虧平衡通脹率”，都基本保持穩(wěn)定，且接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平，并未因黃金大漲而出現(xiàn)波動(dòng)。

　　這表明，專業(yè)的債券投資者并不認(rèn)為未來(lái)會(huì)出現(xiàn)失控的惡性通脹。

　　不僅在美國(guó)，歐洲的通脹掉期市場(chǎng)也顯示出投資者對(duì)歐洲央行控制通脹能力的信心。即便是在法國(guó)面臨財(cái)政困境的情況下，市場(chǎng)也并未定價(jià)一個(gè)需要通過(guò)大規(guī)模通脹來(lái)救助的場(chǎng)景。

　　市場(chǎng)分裂背后

　　如果不是因?yàn)楣餐耐涱A(yù)期，那又是什么導(dǎo)致了不同資產(chǎn)價(jià)格的同向或分化走勢(shì)？

　　一個(gè)更合理的解釋是，不同的市場(chǎng)正被不同的邏輯所驅(qū)動(dòng)，整個(gè)投資界觀點(diǎn)處于分裂狀態(tài)。

　　股票市場(chǎng)的上漲，可能更多源于對(duì)人工智能（AI）技術(shù)革命的狂熱押注，以及對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)能在AI投資驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)勁增長(zhǎng)、溫和通脹”這一理想組合的樂觀情緒，而非簡(jiǎn)單的通脹對(duì)沖。

　　黃金的上漲邏輯則更為復(fù)雜。如前所述，除了部分投資者出于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其背后還有各國(guó)央行、低利率、動(dòng)量買家等等因素。

　　媒體分析認(rèn)為，這種市場(chǎng)的分裂，根植于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的根本分歧。當(dāng)前的宏觀數(shù)據(jù)本身就充滿矛盾：一方面，就業(yè)市場(chǎng)的放緩跡象讓一些人擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)前景，并認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)防性降息是合理的。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，通脹也出現(xiàn)了抬頭的跡象，這讓另一些人擔(dān)心降息會(huì)為未來(lái)的通脹火上澆油。

　　歸根結(jié)底，投資者需要清晰地區(qū)分長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)與短期現(xiàn)實(shí)。

　　從長(zhǎng)期看，如果美國(guó)不改變其財(cái)政軌跡，一場(chǎng)債務(wù)引發(fā)的“債市攤牌”終將到來(lái)，屆時(shí)，通脹很可能成為政客們最輕易的選擇，但這一天似乎還很遙遠(yuǎn)。

　　短期而言，市場(chǎng)的命運(yùn)掌握在美聯(lián)儲(chǔ)手中。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得以持續(xù)，就業(yè)放緩只是虛驚一場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不放棄降息預(yù)期，甚至重回加息通道。屆時(shí)，股票、債券和黃金的派對(duì)都將戛然而止。只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)選擇或被迫容忍經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，任由通脹的火焰燃燒時(shí)，“貶值交易”的邏輯才能真正完全兌現(xiàn)。

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