（三季度經(jīng)濟的長后存量突出亮點之一在于外貿(mào)。資料圖）

南方財經(jīng)智庫研究員 胡光旗

10月20日，續(xù)關(guān)國家統(tǒng)計局公布的鍵于數(shù)據(jù)顯示，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值1015036億元，用足用好月報按不變價格計算，政策同比增長5.2%。宏觀

整體來看，前季三季度經(jīng)濟增速基本平穩(wěn)，度增全年增長目標(biāo)有望達成，長后存量供需關(guān)系變化正產(chǎn)生深刻的續(xù)關(guān)結(jié)構(gòu)性影響，需要客觀理性看到投資增速放緩和消費有待進一步提振的鍵于情況。前三季度外貿(mào)韌性十足，用足用好月報對消化國內(nèi)產(chǎn)能起到了很大積極作用，政策但仍需高度關(guān)注貿(mào)易形勢。展望四季度，宏觀政策的核心在于結(jié)構(gòu)而非總量，在于用足用好存量政策。

9月社融顯示投資和消費亟待提振

據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，9月社融新增3.53萬億元，同比少增2297億元，小幅回落。三季度以來人民幣貸款增速偏緩，反映出國內(nèi)需求尚需提升的實際情況。9月，新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，主要與居民部門消費意愿有待提升、房價預(yù)期以及企業(yè)投資擴張步伐放緩有關(guān)。

從居民部門來看，9月，居民部門短期貸款增加1421億元，同比少增1279億元；居民部門中長期貸款增加2500億元，同比略增200億元。居民部門短期貸款同比減少較多。8月推出的個人消費貸財政貼息方案的實施尚需進一步落地，對短期貸款的刺激效果還需要時間傳導(dǎo)。此外，房地產(chǎn)市場仍處于供求關(guān)系的深度調(diào)整之中，居民對房價回升的預(yù)期有待提振，導(dǎo)致房貸增幅仍在低位徘徊。

從企業(yè)部門來看，9月，企業(yè)部門新增貸款1.22萬億元，短期貸款新增7100億元，中長期貸款新增9100億元，同比少增500億元。企業(yè)中長期貸款是觀察企業(yè)投資擴張意愿的重要指標(biāo)，三季度以來，企業(yè)部門投資意愿有待提振。今年總需求不足的情況仍存，國內(nèi)市場對產(chǎn)能的消解能力亟待增強。PMI中新訂單指數(shù)滯后于生產(chǎn)指數(shù)，企業(yè)新訂單數(shù)量不足，這也在一定程度上影響投資擴張。

從政府部門來看，9月，政府債券凈融資11886億元，同比少增3471億元。政府債券融資是支撐今年社融的重要力量，在同期高基數(shù)以及上半年政府債券融資提速的背景下，三季度國債和地方債發(fā)行速度有所放緩。當(dāng)前，宏觀政策的核心在于結(jié)構(gòu)而非總量，在于用足用好存量政策而非出臺增量。

值得關(guān)注的是，9月M1同比增速大幅加快，達到7.2%，8月為6%，連續(xù)五個月回升。M1增速的持續(xù)回升，主要因素有三：一是去年9月基數(shù)偏低，為-3.3%，因此對于今年9月M1的大幅增長，需要客觀理性地加以看待；二是9月以來，股市波動加大，債券市場處于調(diào)整中，部分居民存款開始回流，對M1增速回升形成支撐；三是9月財政存款同比多減6042億元，表明財政支出力度加大，有助于流動性回升。

整體來看，從9月社融數(shù)據(jù)可以看出，居民部門受到樓市供求關(guān)系調(diào)整等方面的影響，短期貸款和中長期貸款表現(xiàn)仍待提振。需關(guān)注當(dāng)前經(jīng)濟走勢中的供需關(guān)系變化，預(yù)計四季度財政支出的力度還會加大，市場流動性將獲得充沛支撐。

物價持續(xù)改善，需重點關(guān)注市場競爭秩序治理效應(yīng)

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，9月CPI同比下降0.3%，核心CPI同比增長1%。值得關(guān)注的是，9月核心CPI漲幅連續(xù)第5個月擴大，并且回升至“1區(qū)間”，主要受到以舊換新品類和金鉑飾品價格上漲帶動。

今年以來，以黃金白銀為代表的貴金屬、以銅為代表的工業(yè)金屬價格快速走高，成為核心CPI上漲的主要推手。貴金屬價格的快速走高，主要原因有三：一是國際貿(mào)易環(huán)境不確定性持續(xù)升高，全球投資者為規(guī)避風(fēng)險，選擇大規(guī)模、共識性地流入黃金市場，從而使黃金價格和投資者預(yù)期之間形成正向反饋循環(huán)，持續(xù)推動金價再創(chuàng)新高。同時在金價持續(xù)上行的帶動下，白銀、鉑金和銅等金屬也開啟一波上漲趨勢。二是在此背景下，美元美債的保值避險功能遭到較大削弱，各國央行開始試圖調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)，減少對美元的依賴，因此全球央行開始持續(xù)增持黃金，成為金價推升的最大力量。

在相關(guān)行業(yè)“反內(nèi)卷”、去產(chǎn)能持續(xù)推進的情況下，PPI同比獲得改善，黑色金屬采選與冶煉、煤炭采選與加工、有色采選與冶煉、光伏設(shè)備與元器件、造紙業(yè)PPI環(huán)比漲幅居前。不過，本輪去產(chǎn)能與上一輪有所不同，推動物價回升的關(guān)鍵仍是總需求的擴張而不是總供給的削減。削減總供給很可能導(dǎo)致生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資的進一步回落，這對于物價增長會產(chǎn)生負(fù)面影響。總體來看，服務(wù)消費、豬肉價格、服務(wù)價格是否能夠持續(xù)回升、行業(yè)“反內(nèi)卷”效應(yīng)，都將成為影響物價增長能否持續(xù)恢復(fù)的因素。

三季度外貿(mào)韌性凸顯，還需加力提振內(nèi)需

據(jù)國家統(tǒng)計局，三季度GDP同比增長4.8%，前三季度累計同比增長5.2%。由于今年前兩個季度，經(jīng)濟整體增速分別達到5.4%和5.2%，已經(jīng)為全年經(jīng)濟實現(xiàn)增長目標(biāo)奠定了良好的基礎(chǔ)，考慮到四季度財政支出還會加大，增長速度能夠得到保證，因此全年增長目標(biāo)有望順利實現(xiàn)。不過，國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性、投資及消費需求等因素還需要引起重視。

提振投資是關(guān)鍵。據(jù)國家統(tǒng)計局，前三季度固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%。首先，一些地方基建的粗放式擴張階段已經(jīng)結(jié)束，中國經(jīng)濟的驅(qū)動力量也已由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新科技驅(qū)動，在此過程中，資金技術(shù)人力等生產(chǎn)要素開始部分離開傳統(tǒng)的基建土木領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向新科技、新業(yè)態(tài)和新技術(shù)等領(lǐng)域，固定資產(chǎn)投資的增長或?qū)p少。

其次，也要從結(jié)構(gòu)性的視角觀察固定資產(chǎn)投資。數(shù)據(jù)顯示，前三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長1.1%，制造業(yè)投資增長4.0%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降13.9%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增長15.3%。進入四季度后，全國天氣將逐步轉(zhuǎn)入寒冷，電熱氣水投資還會提速。制造業(yè)投資仍保持較快增長，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長較快。因此，對于投資數(shù)據(jù)要采取結(jié)構(gòu)性視角，觀察到其中新舊動能的切換和轉(zhuǎn)化。

但是投資仍舊是總需求的重要組成部分，而且投資相對于消費來講，是所謂的“快變量”，短期內(nèi)仍有可以扭轉(zhuǎn)的潛力。接下來可重點關(guān)注“十五五”規(guī)劃出臺后，各地區(qū)符合國家政策導(dǎo)向的新項目。

消費意愿需要進一步提振。今年上半年，在消費“以舊換新”政策發(fā)力下，社會消費品零售總額增長較快，進入三季度后，數(shù)據(jù)有所放緩。從結(jié)構(gòu)視角來看，9月家用電器和音像器材類同比增長3.3%，而8月則增長14.3%；體育、娛樂用品類由8月的增長16.9%下滑至9月的11.9%。展望后期，支撐消費需要聚焦兩個方面：一是財政對個人消費貸的貼息政策效力能否進一步釋放；二是金融市場能否為居民帶來更多的財產(chǎn)性收入。

最后，三季度經(jīng)濟的突出亮點在于外貿(mào)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，前三季度按照美元計價，出口同比增長6.1%，9月當(dāng)月同比增長8.3%。今年外貿(mào)能夠在國際貿(mào)易摩擦加劇和全球經(jīng)濟不確定性升高的復(fù)雜情況下錄得快速增長，成績來之不易，凸顯出目前外貿(mào)的韌性。

那么為何前三季度出口保持韌性？一是上半年部分外貿(mào)企業(yè)提前“搶出口”，保證了一季度的出口增速；二是受臺風(fēng)等天氣影響，上年基數(shù)明顯走低，推升了今年9月同比增速的表現(xiàn)；三是受全球范圍內(nèi)AI投資高增及國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級等推動，新能源汽車、光伏、芯片等維持較快增長；四是我國對歐盟、東盟及“一帶一路”共建國家出口均持續(xù)處于高增狀態(tài)。

從目前來看，今年完成增長目標(biāo)是大概率事件，四季度增長主要將以穩(wěn)為主，用好用足目前的存量政策，再出臺總量性政策的可能性較低。年末財政支出或會增加，保證必要增速。貨幣政策則將主要聚焦結(jié)構(gòu)性工具的運用。