債市遇襲、虹吸套利資金搬家

　　18日，加劇30年期國(guó)債ETF跌超1%，債市30年期國(guó)債收益率一度突破2.1%。度大跌后

　　19日，壓力隨著A股暫時(shí)盤整，虹吸債市亦稍事喘息。加劇特別是債市央行19日早盤大幅凈投放超4600億，呵護(hù)流動(dòng)性意圖明顯。度大跌后央行公告稱，壓力8月19日以固定利率、虹吸數(shù)量招標(biāo)方式開展了5803億元7天期逆回購(gòu)操作，加劇操作利率1.40%。債市當(dāng)日有1146億元逆回購(gòu)到期，度大跌后據(jù)此計(jì)算，壓力單日凈投放4657億元。

　　截至19日收盤，10年期國(guó)債活躍券收益率報(bào)1.7675%，微跌0.25BP；30年期國(guó)債活躍券收益率報(bào)2.0275%，微跌0.95BP。

　　上證綜合指數(shù)在18日收于十年來的最高點(diǎn)，重回3700點(diǎn)水平，但這次有一個(gè)重大不同，它是由市場(chǎng)中活躍度上升所推動(dòng)的。當(dāng)日，滬深兩市成交額2.75萬億元，創(chuàng)歷史第三高（僅次于2024年10月的漲勢(shì)）。

　　股市的熱度令外資機(jī)構(gòu)都感到驚訝。記者獲悉，高盛交易臺(tái)的信息顯示，對(duì)于現(xiàn)金交易臺(tái)而言，中國(guó)A股在18日是被凈買入最多的市場(chǎng)，買入傾向超過2倍。當(dāng)日，A股的總體資金流入幾乎為近四周日均值的6倍。上周，全球?qū)_基金就快速買入中國(guó)資產(chǎn)，8月以來中國(guó)市場(chǎng)是其在全球凈買入最多的市場(chǎng)。

　　股市有多火熱，債市就有多緊繃。上述券商資管交易員對(duì)記者稱，18日的交易壓力到達(dá)頂點(diǎn)，甚至超過了8月初國(guó)債等利息收入恢復(fù)征稅消息公布的那一天。

　　“在沒有突發(fā)消息的背景下，單日債券收益率跌了5BP，令人難以想象?！彼Q，“對(duì)于債券從業(yè)者來說，當(dāng)前最大的壓力在于，似乎多數(shù)散戶都相信A股要邁向4000點(diǎn)，且散戶相當(dāng)部分尚未正式入場(chǎng)。”

　　瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊對(duì)記者稱，中國(guó)居民自2020年以來已累積了超過7.2萬億元的超額儲(chǔ)蓄。從宏觀角度來看，可以觀察到近期M1（狹義貨幣）與M2（廣義貨幣）剪刀差正在逐步收窄，顯示整體資金的流動(dòng)性增強(qiáng)。從跨資產(chǎn)的視角來看，股債“蹺蹺板”使得國(guó)債到期收益率近期有所上升，部分債券基金產(chǎn)品的凈值出現(xiàn)回撤。

　　高盛則認(rèn)為，上周末公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告略顯鷹派，這可能也加劇了國(guó)債拋售。受到關(guān)注的包括——表述由“引導(dǎo)銀行增強(qiáng)信貸支持”改為“夯實(shí)”信貸支持；在專欄中，央行強(qiáng)調(diào)信貸結(jié)構(gòu)正從地產(chǎn)/基建向五大新興領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，并取得積極進(jìn)展，顯示央行對(duì)近期貸款數(shù)據(jù)走弱并不擔(dān)憂；報(bào)告新增“防止資金空轉(zhuǎn)”表述，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂。

　　不過，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，上述“防止資金空轉(zhuǎn)”表態(tài)并非針對(duì)債市，而是指低效的票據(jù)融資。同時(shí)，機(jī)構(gòu)也不認(rèn)為央行意在收緊流動(dòng)性，報(bào)告仍稱流動(dòng)性“充裕”。然而，多位債券交易員對(duì)記者表示，由于股市“抽水”，近期債市資金面仍然偏緊。

　　股市分流效應(yīng)短期難退

　　短期來看，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，債市仍將面臨股市帶來的分流效應(yīng)。

　　近期，A股市場(chǎng)的本地參與度持續(xù)上升，融資余額已達(dá)2015年以來新高。這推動(dòng)了債券基金贖回、資金向股市輪動(dòng)。不同于2015年的一點(diǎn)在于，當(dāng)前的存款利率和債券收益率處于歷史極低水平，這也使得投資者轉(zhuǎn)投A股的機(jī)會(huì)成本更低。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，2015年時(shí)，理財(cái)還是資金池模式，股票配資等堪比非標(biāo)，回報(bào)高且穩(wěn)定，吸引了大量追求穩(wěn)定回報(bào)的資金，而債券是其基礎(chǔ)配置，從而導(dǎo)致債券需求強(qiáng)。如今，理財(cái)只能直接配股票，凈值波動(dòng)會(huì)加大。

　　值得一提的是，過去幾年，由于缺乏高回報(bào)資產(chǎn)，投資者大量涌入30年期國(guó)債尋求收益，不少是投機(jī)性資金。但近期股市強(qiáng)勁，這些跨資產(chǎn)投資者轉(zhuǎn)而賣出30年期國(guó)債、增持股票。在投行看來，當(dāng)前10~30年期國(guó)債利差相較歷史依然偏平，顯示仍有進(jìn)一步平倉的空間。

　　高盛甚至預(yù)計(jì)，30年期國(guó)債收益率可能升至2.2%~2.3%，與去年11~12月的水平相當(dāng)，即在央行貨幣政策正式轉(zhuǎn)向“適度寬松”之前的水平。若拋售過快突破這一水平，央行可能通過流動(dòng)性投放來穩(wěn)定情緒，以避免債基大幅虧損沖擊散戶。

　　“很難想象30年期國(guó)債收益率如果真的突破2.3%會(huì)怎么樣?！绷硪煌赓Y行債券交易員對(duì)記者稱，“感覺2.3%很遙遠(yuǎn)，但實(shí)際也并不遠(yuǎn)了，銀行等機(jī)構(gòu)的久期都很長(zhǎng)，如果債市真的繼續(xù)調(diào)整，可能會(huì)面臨更大壓力。”

　　瑞銀認(rèn)為，A股可能會(huì)吸引更多資金流入，包括居民理財(cái)、保險(xiǎn)資金、公募基金等。孟磊對(duì)記者表示，近期公募與私募的新發(fā)均明顯高于去年的平均水平。今年偏股公募基金整體錄得17%的回報(bào)，持平于萬得全A指數(shù)，但顯著高于滬深300的8%，扭轉(zhuǎn)了過去三年跑輸指數(shù)的疲軟表現(xiàn)。從歷史上看，新發(fā)公募基金規(guī)模通常滯后于股市表現(xiàn)。換言之，隨著股市及基金表現(xiàn)回暖，公募基金的新發(fā)規(guī)模有望逐步提升，從而形成正向循環(huán)。

　　同時(shí)，今年以險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)線資金也在積極入市，下半年或持續(xù)。瑞銀的估算顯示，《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》有望推動(dòng)保險(xiǎn)資金在2025年凈流入權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到1萬億元。截至二季度末，險(xiǎn)資運(yùn)用余額對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的投資規(guī)模突破4.7萬億元，較去年底增加6223億元。 

　　最近短短一周內(nèi)，險(xiǎn)資已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)兩起舉牌行動(dòng)。至8月11日，中國(guó)平安（601318.SH）與其旗下資產(chǎn)管理公司平安資管，合計(jì)買入1.4億股中國(guó)太保（02601.HK）H股，持股比例升至5.04%，達(dá)到舉牌條件。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在長(zhǎng)債收益率跌至歷史低位的背景下，險(xiǎn)資等增量機(jī)構(gòu)資金有望更多流向紅利板塊。

　　債市被“錯(cuò)殺”？

　　之所以債券交易員心態(tài)承壓，除了股市的分流效應(yīng)，原因還在于債券圈認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面下，債市并不應(yīng)該這么差，尤其是在7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后。

　　7月數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩跡象。1~7月固定資產(chǎn)累計(jì)投資增速放緩至1.6%，低于前值2.8%，制造業(yè)、基建投資和地產(chǎn)投資單月均負(fù)增長(zhǎng)，基建投資回落或與中央財(cái)政資金下?lián)芷嘘P(guān)，制造業(yè)投資放緩與高基數(shù)及重點(diǎn)行業(yè)“反內(nèi)卷”有關(guān)。

　　此外，7月地產(chǎn)銷售、新開工、施工和投資均是負(fù)增長(zhǎng)，5~7月地產(chǎn)未見明顯企穩(wěn)跡象。7月社零同比增3.7%，低于前值4.8%，餐飲和汽車消費(fèi)放緩是拖累因素，前期受政策補(bǔ)貼的家具、家電等消費(fèi)也出現(xiàn)放緩跡象。

　　盡管如此，央行仍然維持前期的適度寬松水平。南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者表示，7月需求略放緩，地產(chǎn)和地方投資放緩是主要的拖累因素，但政策更關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性政策可期，但難見總量政策。短期預(yù)計(jì)LPR（貸款報(bào)價(jià)利率）不會(huì)有利率調(diào)整，未來還需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏。

　　王強(qiáng)松對(duì)記者表示，短期股市牛市氣氛難改。在債券投資應(yīng)對(duì)方面，對(duì)于長(zhǎng)債交易來說，10年期國(guó)債收益率在1.7%以上可逢調(diào)整左側(cè)參與交易。存單投資方面，因?yàn)橘Y金寬松，存單與資金利差尚可，機(jī)構(gòu)行為趨于謹(jǐn)慎，總體也利多短久期、高流動(dòng)性債券資產(chǎn)，且1.6%以上的存單高于同期限存款利率，仍有不錯(cuò)的投資性價(jià)比。

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